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Plus les tarifs douaniers montent, plus les taux d’intérêt baissent

Référence de l'article : TE7567
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écrit par Véronique RICHES-FLORES,Présidente,RICHES-FLORES RESEARCH (22 Mai 2019)
 

Le programme protectionniste de D. Trump était supposé faire flamber l'inflation ; il faudra vraisemblablement attendre longtemps avant d’observer de tels effets. En l'occurrence, plus les tarifs augmentent, plus les anticipations d'inflation et, dans leur sillage, les taux d'intérêt, baissent. Il n'y a en cela rien de véritablement anormal compte-tenu de la conjoncture actuelle et de l’exacerbation des pressions concurrentielles que provoquent les menaces protectionnistes.


 
Aussi paradoxal que cela puisse paraître, une prolongation/amplification de la guerre commerciale propulserait sans doute les taux d’intérêt sur des niveaux bien plus bas qu’aujourd’hui et plus encore dans le cas de véritable décrochage du yuan...

L’économie américaine, pas franchement au bord de la surchauffe

Le caractère un brin plus 'hawkish' de la communication de Jérôme Powell en début de mois n'y a rien changé, les taux futurs ont continué de dévisser, poursuivant leur tendance à la baisse entamée en novembre à un rythme d’autant plus marqué après le coup de force de D. Trump à l'égard de la Chine. À moins de 2,20 % aujourd’hui, les taux à deux ans sont inférieurs de plus de 80 points de base à leur pic du début novembre (2,98 %) et ont ainsi perdu plus de 30 % de leur valeur. S'agit-il d'une anomalie ? Pas vraiment.

En premier lieu, parce que les résultats de l'économie américaine sont médiocres, ainsi que le résume assez fidèlement l'estimation de croissance de la Fed d'Atlanta pour le deuxième trimestre qui, à ce stade, n’excède pas 1,1 % en rythme annualisé. Si l’érosion des ventes automobiles contribue à cette mollesse, le commerce hors automobile n’est guère plus dynamique, en hausse de 1,3 % l’an seulement une fois corrigé des effets prix.


 
Il faut dire que la remontée des cours du pétrole se fait sentir. Avec des prix à la pompe revenus sur leur niveau du mois d'octobre, la facture pétrolière des ménages se trouve renchérie de 30 % par rapport au début de l’année.

Par ailleurs, la suppression, à l’occasion de la réforme fiscale de l’an dernier, de la pénalité de l’Obamacare aux ménages qui ne sont pas assurés pour leur santé a eu les effets escomptés : les coûts de l’assurance santé se sont envolés de plus de 10 % au cours de l’année écoulée, de quoi alourdir davantage le budget santé des ménages.

Au total, on l’aura compris, même à ce stade du cycle et en dépit d’un taux de chômage revenu à un plus bas depuis 1969, les risques ne sont pas à la surchauffe, surtout à la veille d’une remontée beaucoup plus importante des tarifs sur les importations de biens chinois.



Aux États-Unis, comme dans la plupart des économies aujourd’hui, la sensibilité des ménages à l’évolution du contexte de prix est particulièrement forte, en effet.
Or, malgré des gains de pouvoir d’achat, somme toute, encore robustes, proches de 3 % l’an, la rémunération du travail n'est pas particulièrement généreuse et pèse vraisemblablement sur le comportement des ménages dont les revenus se limitent principalement à leurs salaires, lesquels progressent à un rythme annuel inférieur à 1 % l’an par tête.
 
Dans un tel contexte, chaque choc de prix se traduit presque instantanément par un effet dépressif sur la demande, ce qui justifie une partie de la réaction des marchés aux récents développements sur le front commercial.

La hausse des tarifs : un effet dépressif, in fine, déflationniste, plutôt que l’inverse

Face à cette situation, la transmission des hausses de tarifs douaniers est très limitée. Ainsi, malgré la hausse des tarifs de l’année dernière, les prix des importations américaines de produits chinois n’ont quasiment pas augmenté. En l’occurrence ils ont même plutôt reflué ces derniers temps, après avoir évolué de manière très inférieure à ceux de leurs partenaires ces deux dernières années.


 
On peut certes s’interroger sur la capacité des entreprises chinoises à continuer à absorber les salves de tarifs additionnels décidées par D. Trump compte-tenu de leurs difficultés croissantes et du fort repli de leurs marges, récemment aggravé par leurs médiocres résultats sur le front domestique. Il n’en reste pas moins que le marché américain est vital pour une large partie des exportateurs chinois qui ont tout lieu de poursuivre leurs efforts face à ce challenge et qu’ils seront aidés en cela par le repli passé et peut-être encore à venir, du yuan.


 
Par ailleurs, dans un contexte de demande difficile, les entreprises américaines ont également largement absorbé les hausses de coûts induites par le renchérissement des tarifs, souvent au prix de pressions sur leurs coûts, comme cela a été remarquable dans le cas automobile.
 
De fait, la politique pro-industrie américaine de D. Trump n’a guère servi les rémunérations du secteur industriel : depuis l’arrivée du président américain au pouvoir, l’écart entre la croissance des salaires dans l’industrie par rapport à la moyenne de l’ensemble du secteur privé s’est sensiblement creusé, au contraire de ce qu’il fait traditionnellement à ce stade du cycle.


 
Au total, dans le contexte en présence, les hausses de tarifs ont bien des difficultés à passer les rouages de la formation des prix et il est vraisemblable que si des hausses significatives de prix finissaient par filtrer, l’effet négatif sur la demande ne tarderait guère à en contrer la propagation.

On comprend mieux, dès lors, la réaction des marchés à la montée des tensions commerciales qui peut se résumer comme tel : en l’absence de socle suffisant d’inflation sous-jacente, tout choc de prix -qu’il s’agisse de prix de l’énergie ou de tarifs douaniers- a plus de chance de pressuriser davantage la demande et les prix que de se muter en inflation, comme résumé par les enchainements du schéma ci-après.


 
Le risque que fait encourir l’escalade de la guerre commerciale est donc sans conteste, dans la conjoncture en présence, celui d’une baisse accélérée du niveau des taux d’intérêt que toute prolongation ou tout durcissement supplémentaire viendraient vraisemblablement exacerber.

Les chances de décrue accentuée des taux d’intérêt américains, et par voie de conséquence, européens sont donc significatives, ceci d’autant plus si la monnaie chinoise venait à décrocher plus qu’elle ne l’a fait jusqu’à présent.

Déjà significative avant les provocations récentes de D. Trump (voir à ce sujet « Face à l’enlisement de l’économie chinoise, la menace d’une dépréciation »), la probabilité d’une dévaluation/dépréciation du taux de change du yuan s’est incontestablement accrue ces derniers jours. Un tel cas de figure soulagerait certes les industriels chinois mais aurait pour conséquence d’accentuer davantage les pressions concurrentielles avec le reste du monde et, vraisemblablement, de pressuriser davantage les niveaux d’inflation et de taux d’intérêt.


 
Au total, les risques dépressifs se multiplient sur les marchés de taux et, sauf grosse opération de liquidation du stock de bons du trésor américains par la Chine (difficile compte-tenu de ses effets forcément contrariants sur le taux de change du yuan), le plus vraisemblable est que les taux d’intérêt continuent de s’effriter jusqu’à revenir sous le seuil de 2 % pour les T-Notes à deux ans, voire à dix ans.
 
Véronique Riches-Flores
contact@richesflores.com

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