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Zone euro : la boîte à outils est-elle vide ?

Référence de l'article : TBB3303
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écrit par Rémi BOURGEOT,

Le caractère paradoxal des évolutions macro-financières de la zone euro n’a fait que s’amplifier depuis le début de l’année. Alors que la baisse des taux souverains et le franc succès des nombreuses émissions obligataires des pays du Sud de la zone indiquent un optimisme résolu de la part des opérateurs de marché, au contraire les nouvelles récentes quant à l’architecture de « l’Union bancaire » pourraient susciter une préoccupation légitime. Dans le même temps, les tendances déflationnistes se confirment mois après mois et la BCE, dont les commentateurs attendent toujours trop, tarde à proposer des mécanismes de redressement de la dynamique du crédit, une fois passés les raffinements peu significatifs du type forward guidance.

Si l’on ne peut que se réjouir de l’engouement pour les pays européens auparavant les plus maltraités par les marchés, il reste toutefois à caractériser ce mouvement et à évaluer sa viabilité au regard des évolutions plus fondamentales. En particulier, il est nécessaire de le relier à la situation qui affecte aujourd’hui de nombreux pays émergents. La crise initiée en 2007 semble avoir renforcé la tendance des marchés à procéder par mode et en meute, suivant une lecture parfois baroque des fondamentaux économiques. Rappelons que le dernier accès de mode des émergents, au cours des quatre dernières années, a notamment consisté à porter aux nues des économies (Inde, Brésil, Turquie, Afrique du Sud) dont le déficit courant s’envolait continûment, du fait notamment de devises très largement surévaluées en termes réels (à cause de l’afflux d’investissements de portefeuille étrangers). Le désespoir financier au sujet des Etats-Unis, puis de la zone euro, avait, à l’évidence, encouragé ce mouvement excessif, qui a été alimenté en liquidités par les diverses phases de QE de la Fed. L’annonce, en mai, du retrait progressif du dernier programme en date ne pouvait que sonner la fin de la récréation, tout comme l’explosion de la bulle immobilière américaine avait sonné le glas pour les prétendus miracles économiques espagnols et irlandais en 2007.

C’est dans le cadre de ce mouvement de balancier global, quelque peu burlesque, que les peripherals européens se retrouvent au cœur de la mode financière du moment, menée par la recherche désespérée de rendement. Il ne s’agit pas pour autant, sur la base de ce constat, de chercher à établir à tout prix une liste d’éléments négatifs, loin de là, mais simplement de comprendre vers quel schéma s’oriente véritablement l’architecture de la zone euro et les taux souverains. A cet égard, les développements du mois de décembre sur la dite « Union bancaire » doivent être au cœur de l’analyse.

Le but de l’union bancaire était de desserrer le lien entre secteur bancaire et souverain à l’échelle de chaque pays. L’accord européen de juin 2012 prévoyait, à cette fin, des recapitalisations directes par le MES, qui est un mécanisme financé collectivement par les Etats de la zone euro. L’union bancaire devait permettre de gérer la fermeture d’une banque (mécanisme de résolution) sans que cela ne pèse trop lourdement sur les comptes de l’Etat concerné. De plus, le mécanisme de décision menant à la fermeture a été précisé, de façon extrêmement complexe, et pose des problèmes de faisabilité et de crédibilité vis-à-vis des marchés.

L’accord récent envoie un message très différent des objectifs de départ. Rien n’est prévu, pour l’instant, quant à une mise en commun des moyens des Etats pour gérer la fermeture d’une banque. Au niveau national vont progressivement être constitués des fonds de résolution. Ces fonds nationaux seront financés par les banques des pays concernés. Progressivement, sur dix ans, ces fonds bancaires nationaux seront mis en commun à l’échelle européenne. La capacité du fonds commun (financé par les banques) sera au final de 55 milliards d’euros. On peut se souvenir que la fermeture de l’Anglo-Irish Bank avait coûté 30 milliards d’euros à l’Etat irlandais. On peut donc s’inquiéter du sous-dimensionnement de ce fonds. Par ailleurs, le modèle de résolution est celui du bail-in, avec mise à contribution des créditeurs privés et, dans les cas extrêmes, des déposants (comptes de plus de 100 000 euros). En cas d’insuffisance du bail-in et des moyens des fonds nationaux (ou, dans dix ans, du fonds commun), l’Etat concerné devra assumer la responsabilité de la résolution bancaire, en empruntant au MES si nécessaire, comme l’Espagne l’a fait en 2012 pour financer la recapitalisation de son secteur bancaire.

Le fait que les crises bancaires reposent finalement sur l’Etat national n’est pas une grande surprise, comme c’était là une condition importante pour l’Allemagne. Pour autant, notons à ce sujet que l’on voit actuellement une discorde naître à ce sujet au sein de la coalition de gouvernement en Allemagne.Le numéro 2 du groupe social-démocrate au Bundestag a écrit au Parlement européen (qui doit ratifier le texte) pour faire part de son opposition au plan dans sa forme actuelle. Le problème réside notamment dans la mise au point du mécanisme de décision. Celui repose essentiellement sur les ministres des finances nationaux et associe également la Commission européenne, mais avec un rôle junior. Sa complexité pose le problème de la vitesse de la prise de décision en cas de crise importante. La BCE, qui assure le rôle d’expertise des bilans bancaires, s’est montrée très critique sur les failles du mécanisme de décision, qu’elle ne juge pas crédible. En réalité le lien bancaire-souverain au niveau national est appelé à augmenter encore davantage. Sous le poids des stress test et des réglementations, les banques sont amenées à réduire encore leur bilan et à se débarrasser de nombreuses créances. A la place, elles ont tendance à se gorger d’autant plus en dette publique de leur propre pays. Le schéma de gestion de crise est donc essentiellement national et le lien banque-souverain va croissant. Donc, le principe de résolutions bancaires de grandes banques en zone euro est d’autant plus improbable, étant donné l’impact qu’aurait un mécanisme de ce type dans le contexte actuel. La véritable question est donc en fait celle des recapitalisations, qui n’était pas l’objet de cet accord sur l’union bancaire. Le modèle développé est un modèle où l’on maintient les banques coûte que coûte, avec un soutien étatique, principalement au niveau national.

Dans le même temps, le FMI poursuit sa réflexion discrètement sur la question des restructurations souveraines. Il est indiqué de plus en plus clairement que le fonds n’acceptera plus de plans de sauvetage voués à l’échec, comme dans le cas grec. Ainsi, le FMI n’accepterait de prêter des fonds qu’une fois qu’une restructuration aura déjà été effectuée et que la solvabilité du pays sera assurée, de façon à simplement avoir à assurer sa liquidité en cas de problème d’accès aux marchés de capitaux. De plus, une nouvelle étude a été publiée par le FMI, écrite par Reinhart et Rogoff, qui avait auparavant réalisé des travaux qui avaient servi de caution scientifique à la politique européenne d’austérité. Cette nouvelle étude tente de réhabiliter l’outil des restructurations souveraines, en expliquant que jusqu’à l’après-guerre, la restructuration faisait partie intégrante de la boîte à outils de gestion de crise des pays développés (en particulier dans les années 30), pour faire face au surendettement.

A l’opposé du FMI et du thème des restructurations, on réfléchit en Allemagne à des plans de taxation du capital à l’échelle nationale pour diminuer le poids des dettes publiques nationales. La Bundesbank a publié une étude en ce sens dans son dernier bulletin mensuel. Il s’agirait, en profondeur, d’une déresponsabilisation des créanciers internationaux, puisque seuls les contribuables du pays concerné seraient mis à contribution. Au contraire, les mécanismes de restructuration reconnaissent la responsabilité partagée des créanciers dans les crises d’endettement. Cela renvoie en fait à deux visions divergentes du capitalisme. Le débat n’est donc pas tranché. Dans tous les cas, ces débats confirment la désintégration de la Troïka.

L’émergence de ces réflexions visant à pratiquer un ajustement sur certaines dettes publiques résulte notamment de l’idée que le contexte économique actuel est loin de permettre un désendettement des Etats. En plus de la faiblesse de la conjoncture, les tendances déflationnistes  maltraitent les espoirs de résorption des dettes publiques. On a annoncé que la dette publique totale de la zone euro avait commencé à se stabiliser. Mais ce phénomène n’a pas de véritable sens économique puisque la zone euro n’affiche pas de mécanisme de mutualisation des dettes publiques. Ce qui compte, c’est donc les tendances des dettes publiques prises individuellement. Or, les pays en crise voient leurs ratios d’endettement poursuivre leur augmentation et cette tendance est aggravée par la chute continue de l’inflation et du crédit.

Aux derniers chiffres du mois de janvier, l’inflation continue à baisser au sein de la zone euro (à 0.7% en glissement annuel). Les tendances déflationnistes rendent le désendettement encore plus difficile. En fait, la désinflation (baisse de l’inflation) induit déjà une dynamique déflationniste sur les investissements, puisque les contrats passés (qui induisent des flux financiers dans la durée) apparaissent sans cesse trop chers par rapport à l’évolution réalisée de l’inflation (donc mieux vaut attendre pour payer moins cher…).La barrière de zéro pourcent est donc assez artificielle. Ces évolutions rendent les dettes souveraines européennes qui ont explosé avec la crise d’autant moins stables.

Face à cette situation, la BCE apparait démunie. Mario Draghi est assurément un bon banquier central, qui dispose notamment des talents artistiques requis pour la fonction. On notait naturellement, dans sa dernière conférence de presse (6 février 2014), l’absence de nouvelles mesures mais la forme en disait autant que le fond. Le Président de la banque centrale s’est à plusieurs reprises lancé dans des explications d’une longueur inédite sur les outils à disposition de la BCE et sur l’inflation, relativisant l’idée d’une déflation. Sur la question de la chute du crédit, l’idée que les émissions obligataires privées compenseraient la chute du crédit bancaire relève d’une vision strictement monétarisée de la réalité qui fait l’impasse sur la situation des petites et moyennes entreprises, intégralement dépendantes des vannes du crédit bancaire. L’idée de lancer un marché d’ABS regroupant des prêts aux PME reste, à cet égard, assez improbable du point de vue des effets qu’on peut en attendre. Quant à l’idée d’un taux négatif sur les dépôts, nous soulignions, dans un article récent, son effet contre-productif sur le marché interbancaire ; ce qui devrait rendre la BCE prudente sur ce front.

Dans le fond, on note une confusion entre analyse des marchés et de l’économie. La forward guidance a peut-être un effet sur les anticipations d’inflation (points morts d’inflation 5 ans dans 5 ans), mais encore faut-il prendre au sérieux cette notion même. La déflation est une dynamique avant tout économique, qui provient du désendettement simultanée des Etats, des entreprises et des ménages, dans un contexte de demande en réalité déjà faible avant la crise. Le phénomène de dérive salariale qui aurait affecté la plupart des pays de la zone euro est un mythe et il suffit de regarder la part des salaires dans le PIB en termes réels pour s’en convaincre. La BCE a été extrêmement efficace pour éteindre l’hystérie financière au pire de la crise de l’euro, mais son mandat ne lui permet guère, dans le contexte européen, de s’engager dans une guerre contre la déflation. Avec l’OMT et son caractère illimité (critiqué, mais sans suite significative, par la Cour de Karlsruhe), la banque centrale est entrée dans le domaine de la dissuasion pure; une démarche destinée aux marchés, et non à l’économie réelle. Dans ce contexte, la réflexion s’étend, en profondeur, à des mécanismes d’ajustement sur les dettes qui ne relèvent pas de la politique économique standard, à l’instar des idées lancées par le FMI et la Bundesbank.

remi.bourgeot@financieredelacite.com

(Rédigé le 7 février 2014)
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