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Or & Mines : sous le feu de la guerre commerciale…

Référence de l'article : OO7038
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écrit par Arnaud du PLESSIS,CPR Asset Management (5 Septembre 2018)

Une fois n’est pas coutume, le traditionnel rallye estival de l’or et des mines a fait cruellement défaut cette année. La vigueur du dollar US, atteignant mi-août un plus haut depuis juin 2017 (Dollar Index), dans le sillage de la guerre commerciale menée par D. Trump, a nettement pesé sur les cours du métal jaune, enfonçant dans la foulée la barre psychologique des $1200/oz. Après un point bas touché à $1160/oz, niveau vu pour la dernière fois en janvier 2017, le marché de l’or s’est repris, soutenu par le discours jugé « dovish » de Jerome Powell à Jackson Hole, entraînant une consolidation du billet vert.
 
Rarement le sentiment des investisseurs n’a été aussi prudent sur l’or et les mines. Est-ce le prélude à un rebond de la thématique ? A suivre…



 
Plus que jamais, l’évolution du dollar constitue l’élément « clé » pour le marché de l’or. Sa hausse liée à la persistance de tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, associée à la dégradation observée de la zone émergente (Turquie, Argentine, Russie, Venezuela,…), a détourné les investisseurs de la relique barbare, dont la tendance est souvent inversement corrélée à celle de la monnaie américaine. On notera également que la chute des devises émergentes, entraînant un renchérissement de l’or localement, a pu freiner la demande, ce qui a certainement été le cas dans des pays comme la Chine, l’Inde et la Turquie, où les investisseurs particuliers sont nombreux. Face à cette situation, ni la détente des taux réels US, ni le maintien des perspectives inflationnistes US à un plus haut depuis août 2014, n’ont pu soutenir le marché.
 
Cours de l’or ($/oz) vs Dollar Index & Dollar/Yen –5 ans


 
Jamais les hedge funds n’ont été aussi « shorts » sur les marchés à terme de l’or ! A noter aussi que les positions ouvertes du COMEX sont nettes vendeuses pour la 1ère fois depuis 2001, quand les cours de l’or évoluaient en-deçà de $300/oz …Même tendance du côté des ETPs, dont les encours sont désormais en baisse de ~15 tonnes depuis la fin de l’année dernière, et de ~122  tonnes depuis leur point haut de mi-mai.
 

Source : Bloomberg
 
Le World Gold Council a publié début août son rapport trimestriel quant aux grandes tendances du marché de l’or. La demande est restée faible durant le 2ème trimestre, en baisse de 4% (946.3t) par rapport au 1er trimestre de l’année dernière. Pour l’ensemble du 1er semestre, la demande totale s’est établie à seulement 1959.9t, au plus bas depuis 2009. En dehors de la technologie, dont la demande a progressé de 2% (YoY), pour atteindre un pic sur 3 ans, l’ensemble des autres composantes ont baissé.
 

 
La demande bijoutière, 1er débouché du marché de l’or (54.9%), a régressé de 2% au 2ème trimestre (519.4t), malgré un rebond de la Chine (+5% : 144.9t), en raison principalement d’un repli marqué de l’Inde (-8% : 147.9t) où la baisse de la roupie n’a pas été suffisamment compensée par une baisse des cours de l’or. A noter que la demande bijoutière US n’a jamais été aussi élevée, pour un 2ème trimestre depuis 10 ans.
 
L’investissement, principal « driver » des cours de l’or depuis quelques années, s’est lui aussi contracté de 9% au 2ème trimestre. Si les achats en lingots et pièces sont restés globalement stables durant la période, par rapport à 2017, les investisseurs ont déserté le marché des ETF adossés à l’or, avec des achats en or équivalent en recul de 46% (33.8t vs 62.5t au T2 2017).



 
Même les banques centrales se sont montrées moins friandes pour le métal jaune, avec des achats nets (89.4t) en recul annualisé de 7%. Pourtant les acheteurs habituels que sont la Russie et le Kazakhstan sont restés particulièrement dynamiques avec des achats trimestriels respectifs de 53.2t (+49% YoY) et 11.6t (+3% YoY) ; En revanche, les achats de la Turquie, après un 1er trimestre significatif (29.8t), se sont significativement contractés au 2ème trimestre (8.3t, -60% YoY).
 
Achats/ventes (tonnes) des banques centrales, par pays, de 2006 à 2017



 
Face à cette demande anémique, l’offre a augmenté de 3% (YoY) tant en raison d’une hausse de la production (835.5t/+3%), atteignant un niveau record que du recyclage (294.7t/+4%).
 
Si la production du n°1 mondial, la Chine, a décliné 5% (YoY), impactée par la mise en place de réformes environnementales, le lancement de nouveaux projets au Canada, en Indonésie et en Russie ont plus que compensé les déclins observés en Chine, mais aussi en Afrique du Sud et aux Etats Unis.
 



 

Autres métaux précieux

L’argent métal, souvent plus volatil, a accentué la baisse de l’or cet été, le « Mint Ratio » (ratio or/argent) retrouvant les points hauts > 80x observés à 4 reprises depuis 2003, très au-dessus des moyennes observées depuis 10 ans, 20 ans et 30 ans, respectivement à 65.3x, 62.5x et 66.7x.
 


 
 
Poursuite de la « descente aux enfers » du platine, dont les cours ont enfoncé leur point bas d’octobre 2008, recouvrant leur niveau de décembre 2003. Bonne tenue, en revanche, du palladium, en hausse depuis fin juin, avec une prime relativement au platine au plus haut depuis avril 2001.
 


 

Quid des mines d’or ? 

La morosité estivale n’a pas épargné les mines d’or de retour sur leur point bas de décembre 2016. La surperformance des mines par rapport à celle de l’or observée depuis mars dernier a fait long feu, elles sont depuis revenues sur leur niveau relatif de mars 2016…
 


Les publications de résultats pour le 2ème trimestre n’ont pas été d’un grand secours. En effet, la production (koz) des grandes valeurs nord-américaines s’est révélée en repli moyen de ~10.5% au 2ème trimestre 2018 par rapport à la période correspondante en 2017 (5.4Moz vs 6.03Moz), avec des coûts (AISC) en augmentation de 11.7% (941$/oz). Même si beaucoup de compagnies minières s’attendent à une hausse de production au 2ème semestre, notons que la moyenne des cours de l’or était de $1318/oz au 1er semestre et de $1298/oz sur un an.
 
Le maintien des cours de l’or au niveau actuel impacterait très significativement la génération de free cash-flow de l’industrie aurifère. Une moyenne annuelle des cours de l’or à $1200/oz et de l’argent à $15/oz entraînerait une baisse respective des free cash-flows de ~43% et ~33% en 2019 et 2020 par rapport à ceux du 1er semestre. A $1100/oz pour l’or et $13/oz pour l’argent, la chute serait respectivement de 80% et 63% ! Une telle baisse entraînerait par ailleurs un gel de nombreux projets.
 
Free cash-flow des principaux producteurs d’or nord-américains en fonction des cours de l’or


En attendant, l’indice des mines d’or (NYSE Arca Gold Miners) est sorti négativement de l’intervalle relativement étroit (580 / 715) au sein duquel il évoluait depuis début 2017, pour aller chercher rapidement le point bas de décembre dernier. Le marché est de nouveau très survendu.


 

Valorisation de l’industrie aurifère


A 1x P/NAV, la valorisation moyenne des mines d’or ne prend en considération aucune découverte ni développement supplémentaire par rapport à l’existant, et se situe un écart-type en deçà de la moyenne observée depuis plus de 5 ans.
 
Mines d’or – Evolution P/NAV (Senior, Intermediate & Junior Gold Miners) depuis juin 2013


 
L’analyse des P/CF corrobore cette approche – A 5.5x P/CF, la valorisation du secteur aurifère se situe très en-deçà de la moyenne observée ces 5 dernières années (7.5x) et encore davantage de celle des 10 dernières années (10.7x), permettant d’espérer un re-rating significatif quand toutes les conditions seront réunies.
 
 


 
(Achevé de rédiger le 3 septembre 2018 et mis en ligne le 5 )

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