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OPCVM : la gestion modélisée se développe et se sophistique chaque jour davantage

Référence de l'article : OO5587
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Compte-rendu de l'Université d'été de l'Asset Management du 31 Août 2016, organisée par Convictions AM,(17 Septembre 2016)


Après « Quelles stratégies obligataires dans un environnement de taux durablement bas ? » en 2014 et « Les nouvelles frontières de la liquidité » en 2015, la troisième édition de l’Université d’été de l’Asset Management (UeAM) s’est intéressée, le 31 août 2016, à la « Place de la gestion modélisée dans l’environnement actuel » ; un thème cher aux organisateurs, Convictions Asset Management et la House of Finance de l’Université Paris-Dauphine, pour une manifestation de place désormais bien ancrée et tenue avec le soutien de Morningstar, l’Af2i et l’AFG.
 
La House of Finance lancée en 2015 est un lieu de rencontre du secteur financier se fondant à la fois sur une légitimité académique et un ancrage fort avec la réalité du terrain, a rappelé en préambule Elyes Jouini, vice-président de l’Université.La gestion modélisée, dite aussi structurée ou quantitative, est souvent opposée à la gestion traditionnelle, ou fondamentale, voire jugementale.

L’image souvent utilisée est celle d’une gestion fondamentale qui serait un art quand la gestion modélisée serait une science, a ainsi rappelé Gaëlle Le Fol, professeur de finance à Paris-Dauphine. Une manière de critiquer la gestion traditionnelle comme étant peu fiable, car insuffisamment étayée par des preuves scientifiques.

Au-delà de ce débat philosophique, on peut aussi voir une différence d’approche : la gestion fondamentale analyse les fondamentaux micro-économiques des sociétés pour faire des paris individuels sur celles susceptibles de générer les meilleurs rendements, tandis que la gestion modélisée fait des paris sur des tendances, en s’appuyant sur des caractéristiques qui ont fait la preuve de leur performance dans le temps et sur la diversification, a poursuivi Gaëlle Le Fol. La crise financière de 2007-2009 a donné un coup d’arrêt à la gestion modélisée avec, notamment, ce qui a été appelé la « débâcle des quants » en 2007. La crise a permis de faire le ménage et les stratégies intègrent mieux le risque aujourd’hui, a-t-elle cependant indiqué. Le professeur a aussi tenu à battre en brèche l’idée reçue que la modélisation financière n’attirerait plus de profils intéressants, tout en citant une récente conférence du chercheur Paul Wilmott. Celui-ci estime que la finance est un champ privilégié pour la recherche mathématique, n’étant pas contraint par des lois fondamentales comme la physique ou la chimie. Aucun modèle ne sera donc parfait et la gestion modélisée a donc un brillant avenir, si elle sait donner libre cours à une certaine créativité.

La gestion modélisée attire-t-elle les flux des investisseurs ?

Les taux bas incitent les investisseurs à reprendre du risque alors que leurs marchés traditionnels (actions, obligations) sont tout sauf bon marché : un contexte plutôt favorable aux gestions quantitatives smart beta, qui permettent une grande diversification. C’est ce qu’a rappelé Jean-François Bay, directeur général de Morningstar France. Et cela se traduit dans les flux. Alors qu’entre 2012 et 2015 la collecte des fonds actions était répartie entre gestions passives et actives, on a vu clairement en 2016 l’engouement pour la gestion modélisée perdurer alors qu’il se tarissait sur la gestion fondamentale, a remarqué Jean-François Bay. Soucieux de retrouver de la visibilité, les investisseurs institutionnels n’exigent plus des gérants d’actifs une simple obligation de moyens (une gestion fondamentale qui essaye de battre l’indice) mais une obligation de résultat (une sélection de valeurs moins volatiles, par exemple).

La gestion passive représente déjà 40% de l’industrie de la gestion aux Etats-Unis et 20% en Europe, et les stratégies modélisées « smart beta » deviennent de plus en plus « mainstream ». Entre 2012 et 2016, leur part de marché est passée de 1 à 4% aux Etats-Unis et de 0,1% à 0,7% en Europe, soit des actifs de 50 milliards d’euros sur le vieux continent. On voit une accélération des flux de collecte qui avoisinent les 10 milliards de dollars par mois aux Etats-Unis et environ 1 milliard en Europe, quels que soient les événements de marché, a précisé Jean-François Bay. Les stratégies préférées des investisseurs ? Les actions à hauts dividendes utilisées comme substitut à l’obligataire et les actions à « faible volatilité » (low vol) pour atténuer la volatilité d’une classe d’actifs offrant aujourd’hui des espérances de rendement plus faibles. Le succès de cette dernière catégorie de fonds appelle à la prudence quant à un éventuel risque de recorrélation, a prévenu Jean-François Bay.

Gestion modélisée : où en sont les investisseurs finaux ?

Tous les utilisateurs potentiels de la gestion modélisée ne sont pas également familiers avec le sujet, y compris du côté des institutionnels a rappelé Nicolas Duban, Directeur général de Convictions AM en introduction au panel des investisseurs sollicités. Michel Manteau, Responsable de la gestion de portefeuille de la Caisse Autonome de Retraite des Médecins de France (CARMF) a rappelé lors des débats qu’après avoir testé la gestion flexible, il avait développé au sein de sa gestion l’approche « minimum variance », en satellite de son cœur de portefeuille. Cela représente à ce jour 23% de nos portefeuilles actions et génère des performances supérieures à l’indice avec moins de volatilité, s’est-il félicité. Pour Roger Caniard, Directeur financier de la Mutuelle d’Assurance du Corps Sanitaire Français (MACSF), les produits de gestion modélisée que peuvent proposer les asset managers doivent faire la preuve de leur place dans les portefeuilles. Chez nous, la modélisation se fait au niveau de la gestion actif-passif, qui détermine les bornes de fluctuation de chaque classe d’actifs selon une approche en trois dimensions : rendement, risque et consommation en capital réglementaire.

Jean Eyraud, président de l’Association française des investisseurs institutionnels (Af2i), a abondé dans ce sens, confirmant que l’allocation d’actifs était le premier endroit où la modélisation a sa place. Il a toutefois estimé que la gestion quantitative supposait une mobilité parfois difficile à mettre en œuvre pour des actifs importants. Les investisseurs n’ont pas toujours intérêt à réaliser les plus-values latentes dans leurs portefeuilles, pour diverses raisons, et les décisions de gestion prennent souvent du temps, a-t-il expliqué.

Une solution est de diviser le portefeuille en strates : une strate de long terme rassemblant les actifs illiquides (immobilier, prêts, private equity…), l’obligataire long terme ou encore un cœur de portefeuille indiciel, ce premier ensemble étant par vocation stable ; une seconde strate de moyen terme où on utilisera les marges de manœuvre par rapport au benchmark, enfin une troisième strate rassemblant des paris actifs ou des couvertures de très court terme (3 mois). C’est dans ces deux derniers cas que la gestion modélisée peut être tout à fait utile et profitable, surtout si elle est réalisée par le biais d’OPC. Elle apportera la réactivité indispensable que les contraintes comptables ou de gouvernance ne peuvent pas donner.

Olivier Héreil, Directeur général adjoint de BNP Paribas Assurance - Cardif est intervenu pour dire que les stratégies modélisées (volatilité contrôlée et stratégies multifactorielles) montaient en puissance dans ses portefeuilles et surtout se féliciter d’une des conséquences de ce retour du « quant » : cela signe le retour du métier de la recherche financière au cœur de la gestion d’actifs, ce qui est un apport méthodologique important au moment où 40% de la capitalisation obligataire européenne est à taux nuls ou négatifs, ce qui inverse les polarités du couple rendement-risque, a-t-il rappelé. Il faut entendre par là que les investisseurs regardent désormais le risque avant le rendement.

Or, plusieurs professionnels présents à l’UEAM sont tombés d’accord pour voir dans la gestion modélisée une capacité à générer des signaux d’alerte sur les marchés, tout comme les moustaches du chat le renseignent sur son environnement, pour reprendre une image utilisée par Jean Eyraud. Autre conséquence du retour des quants : c’est la fin de la dictature des indices de marché dans la gestion, estime Olivier Héreil.

Mais la gestion modélisée n’intéresse pas que les institutionnels et tend à se propager jusqu’à l’investisseur particulier. La réglementation va laisser de moins en moins de place au conseiller financier et lui demande de plus en plus de tracer ses actes, ce qui est un facteur de développement important pour une gestion encadrée, a ainsi indiqué Roger Caniard, même s’il a prévenu que le développement des robo-advisors générerait son lot de déceptions.
De fait, un acteur plus classique de la gestion privée comme Financiale Gestion Privée, représenté à l’UEAM par son associé-fondateur Pierre-Antoine Poussier, fait déjà une large place au quantitatif dans les allocations d’actifs qu’il propose à ses clients. La gestion modélisée était inexistante pour nous il y a 5 ans, mais approche aujourd’hui des 15% et nous avons l’ambition de l’utiliser à terme comme cœur de portefeuille, a-t’il précisé. C’est pour nous un outil d’anticipation qui nous permet d’arbitrer nos autres investissements. Des ETF et de la gestion quantitative à côté du fonds en euros, de l’immobilier et des produits générant des revenus, voilà à quoi pourrait ressembler demain l’allocation proposée par Financiale.

Une petite histoire des modèles financiers

Discipline encore jeune, la modélisation a déjà connu plusieurs vies, comme l’a rappelé dans son exposé Pierre Hervé, Directeur de la gestion de Convictions AM. Tout a commencé avec des modèles explicatifs fondés sur des variables dites causales. On recherchait les facteurs qui faisaient bouger les marchés (les taux courts, la masse monétaire) pour en déduire des prévisions, a rappelé Pierre Hervé. Dès le début des années 1990, les limites apparaissent lorsqu’on découvre que les corrélations observées par le passé sont instables. Autre problème : celui des corrélations croisées, comme entre dollar et pétrole, par exemple.

Comme il ne sert à rien aujourd’hui de connaître les bons numéros du loto d’hier, des modèles itératifs sont arrivés. Les réseaux de neurones fournissent un modèle qui va modifier ses erreurs par « rétro propagation », en modifiant le poids des variables : le modèle apprend en cours de route, parfois jusqu’à l’excès, a résumé Pierre Hervé. Autre approche : celle des arbres de décisions où l’on cherche si une variable particulière, à un moment donné, explique bien le marché, avant de comprendre comment, dans certaines configurations, une autre variable explique la première, etc. De telles approches permettaient de découvrir des corrélations mais restaient instables, a assuré Pierre Hervé.

D’autres modèles cherchant à déterminer une allocation d’actifs ont eu un succès certain, à commencer par celui de Markowitz, utilisé entre les années 1980 et les années 2000, ou celui de Black-Litterman, qui permet d’exprimer des préférences (pour les actions US vs les actions européennes, par exemple) plus que des prévisions, l’inconvénient étant qu’une modification de la pondération de la matrice de corrélation utilisée pouvait peser lourdement sur les résultats. Aujourd’hui, la modélisation se veut plus pragmatique, avec une approche statistique, plus descriptive que causale, a conclu Pierre Hervé. En cherchant à ne pas perdre plutôt qu’à gagner beaucoup, à écarter les actifs potentiellement mal orientés, on obtient finalement de meilleurs résultats. Une modestie que Louis Bachelier cultivait déjà en 1900 en affirmant qu’il était impossible d’espérer une prévision mathématiquement parfaite pour les mouvements boursiers. 

Gestion modélisée : quelle offre de la part des asset managers ?

Si elle est plus développée dans les stratégies actions, la gestion modélisée peut trouver sa place dans toutes les classes d’actifs, comme l’a démontré l’intervention des différents gérants d’actifs invités à s’exprimer à l’UEAM 2016. Jan de Koning, Spécialiste de la gestion quantitative actions chez Robeco est ainsi revenu sur l’historique déjà significatif de sa maison de gestion en la matière. Nous avons commencé il y a plus de 10 ans par l’anomalie de faible volatilité et nos recherches ont porté sur les facteurs Value et Momentum en plus de la Faible Volatilité, a-t-il rappelé. Les équipes de recherche sont au cœur de la gestion de cette expertise, les chercheurs de Robeco à Rotterdam évaluent et améliorent en permanence le modèle. Dans la stratégie phare, nommée « Conservative Equities », Robeco n’utilise pas d’optimiseurs statistiques de corrélation, mais a adopté une méthode de classement ou « ranking », ce qui rend cette approche complémentaire à celle des compétiteurs.

Ce classement est réalisé à partir des résultats d’un algorithme propriétaire, qui intègre de nombreux critères par facteur, ainsi que les limites fixées aux portefeuilles. Ainsi, le processus d’investissement quantitatif de Robeco reste simple et le gérant peut toujours expliquer ses positions. Pour Jan de Koning, l’avenir de ces stratégies passe par la mise en place de solutions multi-facteurs (valorisation, faible volatilité, momentum et qualité) répondant aux contraintes de différents profils d’investisseurs, et l’intégration de nouveaux critères comme les critères ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance), ce qui peut à priori sembler plus compliqué dans un processus quantitatif, mais que l’équipe a déjà commencé à mettre en place.

Plus récente, l’approche modélisée sur l’univers obligataire se développe, malgré une complexité méthodologique évidente puisqu’il va falloir apparier les données des émissions obligataires avec celles des entreprises émettrices dans le cas du corporate. Thomas Heckel, Responsable de l’ingénierie financière de BNP Paribas IP/THEAM, a ainsi exposé ses travaux sur l’investissement factoriel obligataire.

« En analysant sur la période 1997/2012 plus de 85.000 titres obligataires émis par tous types d’émetteurs dans différentes devises, nous avons mis en évidence que les obligations présentant le moindre risque, celui-ci étant mesuré par le DTY (duration multipliée par le rendement) sont aussi celles qui génèrent la meilleure performance, quel que soit le segment du marché obligataire considéré », a expliqué Thomas Heckel. L’anomalie de faible volatilité constatée sur les actions trouve ainsi sa correspondance dans les actifs de taux, ce que Thomas Heckel attribue à des causes similaires, comme l’effet de loterie lié à la recherche de levier et l’effet de familiarité lié à la popularité de certains émetteurs.

Les travaux de BNP Paribas IP/THEAM sur le spread des obligations (écart entre le taux de l’obligation d’entreprises et le taux sans risque de même duration) conduisent aussi à la conclusion que ce sont les spreads médians qui apportent la meilleure performance, pouvant être rapproché du facteur « value » dans le domaine des actions.

Les obligations à spreads trop faibles sont l’équivalent des actions avec un prix trop élevé : elles sont peu intéressantes car elles apportent peu de rendement du fait de leur valorisation.
A l’inverse, lorsque le spread est trop élevé, les investisseurs ont tendance à sous-estimer le risque si bien que les titres sont très demandés, ce qui conduit à un moindre rendement/risque.
Il est donc préférable de choisir des obligations avec un spread moyen, a conclu Thomas Heckel.

Même dans le domaine de la gestion alternative, la gestion modélisée trouve son application. Luc Dumontier, Responsable de l’investissement factoriel de La Française GIS, dernier gérant à s’exprimer lors de l’UEAM 2016, a ainsi expliqué comment il constitue des portefeuilles en combinant des primes de risques et en ramenant aussi près de zéro que possible l’exposition au marché. Le plus important est de combiner des primes de risque très décorrélées entre elles, a-t-il avancé. Si les gérants ayant tenté ce genre d’approche n’ont pas toujours réussi, c’est notamment à cause du risque de recorrélation entre les primes, souvent constaté en période de crise, et qui se traduit par une volatilité des performances du portefeuille qui les agrège bien plus importante que la volatilité « calibrée » initialement. Parfois, il arrive aussi que des facteurs a priori très différents soient rémunérés pour porter le même risque systématique. Par exemple, les facteurs value actions et carry devises ont tendance à être tous les deux pénalisés en période d’incertitude économique, à l’image de ce qui s’est passé en 2015 avec les inquiétudes sur les croissances chinoise et américaine, a encore expliqué Luc Dumontier. Sa stratégie va ainsi consister à choisir des arbitrages qui ne sont pas exposés aux grandes tendances de la classe d’actifs, comme de jouer le dollar australien contre le dollar néozélandais, voire d’autres plus sophistiqués : volatilité de l’or contre volatilité de l’argent, par exemple. Les stratégies « risk premia » sont séduisantes, mais la façon dont on les implémente reste la clé, a-t-il conclu.

Fondamental versus modélisé : Euronext France, un opérateur agnostique

Invité à conclure les débats de l’UEAM 2016, Anthony Attia, PDG d’Euronext Paris, s’est en quelque sorte voulu le défenseur d’une biodiversité de la gestion financière. La gestion passive est évidemment un challenge pour la gestion active mais il faut voir la troisième voie que constitue le smart beta comme un instrument de plus dans la boîte à outils : aucun indice aussi intelligent soit-il ne remplace un bon gérant, a-t-il affirmé. Alors que le secteur subit ce qu’il a appelé un « tsunami réglementaire », il a réaffirmé la volonté d’Euronext d’accompagner la désintermédiation en fournissant de plus en plus de service aux acteurs de la gestion d’actifs. Il y a 700 ETF cotés sur Euronext et notre ambition est de constituer une plateforme européenne low cost pour devenir numéro un européen de ce marché, a rappelé Anthony Attia. Par ailleurs, notre projet Euronext Fund Services qui sera lancé d’ici fin de l’année va constituer une offre unique au monde permettant une cotation des fonds de gestion active. Autre projet en cours : l’offre d’indices en open source pour permettre aux asset managers la création d’indices sur mesure.

Permettre une distribution internationale et accessible des fonds français et renforcer leur compétitivité en Europe est un enjeu de place, et le Brexit qui peut permettre le rapatriement sur le continent de certaines activités financières est perçu comme source potentielle d’opportunités par le dirigeant de l’opérateur de marché parisien. « Nous avons déjà su faire revenir du Luxembourg le listing des obligations corporate, il peut en être de même pour les fonds », a-t-il dit, concluant ainsi une après-midi dense de réflexions et dressant de nombreuses pistes à explorer.
 

  • Pour télécharger ce compte-rendu sous format PDF, merci de cliquer sur le lien ci-dessous.
     
  • Pour accéder aux présentations PowerPoint des intervenants, merci de cliquer sur le lien ci-dessous:

 http://www.convictions-am.com/ueam-2016/#

(Mis en ligne le 17 Septembre 2016)

 
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