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Le credit crunch toujours présent en zone euro

Référence de l'article : MB3015
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écrit par Rémi BOURGEOT,

Le rebond conjoncturel de la zone euro se confirme, sur fond de chute rapide du crédit privé. Ce paradoxe apparent révèle la complexité des évolutions en cours au sein de la zone euro. Derrière le dynamisme des exportations des pays les plus en crise, les conditions de financement des entreprises ne s’améliorent guère. Cela empêche tout véritable rebond de l’investissement, moteur indispensable à une véritable reprise, d’autant plus dans le climat actuel de morosité économique mondiale et quels que soient les ajustements que pratique la BCE, à la marge, sur son taux de refinancement. En particulier, les débats en cours sur la remise à flot du système financier européen ne manquent pas d’apporter leur lot d’incertitudes et de peser sur la dynamique du crédit.

L’union bancaire est certainement le chantier le plus important de la zone euro pour les années à venir. Il convient pour autant de noter que, pour l’instant, sa définition même est soumise à d’âpres négociations. Le premier grand sommet européen qui avait donné lieu à une avancée importante sur ce front avait eu lieu en juin 2012, au pire de la crise de l’euro, avant le discours de Londres de Mario Draghi et l’introduction du programme OMT. De façon surprenante, les dirigeants allemands avaient alors accepté l’idée de recapitalisations directes par les fonds européens des banques de la zone euro les plus en difficulté. Dès lors que l’activisme de la BCE dans sa communication a conduit à une décrue du risque systémique, il semble qu’un recul ait été opéré sur cette question cruciale. Il n’est ainsi plus question de mettre en œuvre ce type de recapitalisations directes, sauf à envisager des conditions extrêmement strictes (comme la mise à contribution des créanciers seniors).

Il ne s’agit en aucun cas de minimiser l’importance des recapitalisations bancaires. Bien au contraire, l’assainissement financier est un enjeu indispensable à tout véritable retour à la croissance en Europe. Pour autant, les conditions du débat et l’incertitude croissante sur les conditions d’ajustement pèsent d’autant plus sur la dynamique du crédit, sans que ne soit envisagé un mécanisme transitoire qui éviterait véritablement la réduction brutale de leur bilan par les banques de la zone euro.

Les particularités du risque bancaire en zone euro

L’enjeu est lourd. La politique de liquidités abondantes de la BCE et diverses incitations politiques ont conduit à une véritable renationalisation des dettes publiques des différents pays de la zone euro. Dans le même temps, la responsabilité ultime du sauvetage d’une banque incombe à l’Etat du pays qui l’abrite légalement. Etats et systèmes bancaires n’ont ainsi jamais été aussi dépendants l’un de l’autre. Le cas irlandais en 2008-2009 a illustré à l’extrême l’impact que le chaos bancaire pouvait causer sur les comptes d’un Etat obligé de recapitaliser un système bancaire en pleine décomposition. Pour faire face au coût de ces recapitalisations, l’Etat irlandais avait ainsi dû émettre des promissory notes, qui impliquaient un remboursement annuel de 3.1 mds d’euros tous les mois de mars. Face à ce coût important pour l’Etat irlandais, celui-ci s’est arrangé directement avec la Banque centrale irlandaise (qui détenait ces titres de dette) pour les transformer en obligations de très long terme et ainsi apaiser les tensions liées au service de la dette.

Si on assistait à une reprise forte, et que les bilans des banques s’assainissaient de jour en jour, les négociations politiques autour de la question de l’union bancaire n’auraient pas une telle importance. En réalité, la situation des banques dans les pays les plus touchés par la crise reste particulièrement préoccupante. Les chiffres de croissance du crédit aux entreprises non financières à l’échelle de la zone euro illustrent cette problématique. Sur une base annuelle, le crédit aux entreprises non financières s’est contracté de 3.5% au mois de septembre à l’échelle de la zone euro (contre 3.8% le mois précédent), de 4.4% en Italie, 4.1% en Espagne, 4.1% en Irlande, 0.5% en Allemagne et 0.8% en France. C’est donc encore à un véritable credit crunch que l’on assiste dans les pays dits périphériques, qui est largement aggravé par les incertitudes qui entourent les débats sur l’union bancaire. En attendant la mise en œuvre des stress tests, les banques de la zone euro avaient déjà réduit, en septembre 2013, la taille de leur bilan de 7% sur un an.

Bilan des banques et chute du crédit

Il est étonnant de voir des chiffres macro-économiques qui indiquent une reprise conjoncturelle malgré une dynamique du crédit aussi négative. Cette reprise provient essentiellement des exportations, grâce à la chute des salaires. La situation financière de fond reste particulièrement préoccupante et freine largement le rebond économique général. Le fond du problème réside actuellement dans le surendettement des entreprises, dont les difficultés de remboursement renvoient à la qualité très dégradée des bilans des banques dans les pays concernés. C’est précisément les banques mal-équipées en termes de capital face à ces prêts non-performants qui ont dû réduire très fortement le crédit aux entreprises. Le  surendettement des entreprises dans des pays comme l’Espagne et le Portugal a littéralement explosé avec la crise, dès 2008. On a ainsi dans ces deux pays des ratios d’endettement moyens (dette sur EBITDA, source FMI) supérieurs à 5. Plus inquiétant encore, les entreprises surendettées représentent une partie très importante du crédit total aux entreprises non-financières. Ainsi, en Espagne, près de 40% du montant total de crédit des entreprises non-financières est dû par des entreprises qui ont un ratio de couverture inférieur à 1. C’est-à-dire que le revenu annuel de ces entreprises ne suffit même pas à assurer le service de la dette. Cette part est de près de 30% en Italie, plus de 45% au Portugal, et environ 12% en France et en Allemagne.

Naturellement, ces entreprises surendettées n’ont d’autre choix que de couper massivement dans leurs dépenses d’investissement, déprimant d’autant la croissance. De plus, la fragilité de leur situation financière conduit les banques à leur charger des taux d’intérêt d’autant plus élevés. Ainsi, en Espagne, les PME (qui sont particulièrement touchées par le problème du surendettement) font face à des taux d’intérêt près de 3 points de pourcentage plus élevés que les grandes entreprises. Cette précarité financière des entreprises des pays en crise pèse encore très fortement sur la santé des banques. Par ailleurs, tout ajustement sur les dettes souveraines de ces pays, qui se sont envolées au cours des dernières années de crise, viendrait frapper de plein fouet les banques de ces mêmes pays. Il s’agit donc d’une situation particulièrement difficile et inerte.

L’économie politique des sauvetages bancaires

L’union bancaire est donc un chantier très important, mais d’autant plus compliqué. L’idée d’une solidarité véritable à l’échelle européenne pour régler cette situation très dégradée est taboue en Allemagne. Plus généralement, le soutien public au secteur bancaire est une idée qui y suscite un émoi encore plus marqué que dans la plupart des autres pays européens. A fortiori lorsqu’il s’agit d’aller renflouer les banques de pays perçus comme collectivement fautifs. Il est à noter que le résultat des élections allemandes n’apaise en rien ce problème. Bien que les socio-démocrates soient fondamentalement plus favorables aux mécanismes de solidarité européenne, ils sont encore plus opposés que les conservateurs au soutien public envers le secteur bancaire. La grande coalition CDU/CSU-SPD ne sera donc pas plus favorable à une véritable union bancaire que le gouvernement de coalition CDU/CSU-FDP.

Les débats politiques actuels entre responsables des différents pays européens reflètent cette situation difficile. Le travail de revue des systèmes bancaires de la zone par la BCE doit conduire à mettre au jour les besoins de capitalisation des banques européennes pour faire face aux pertes liées essentiellement aux prêts non performants (qui dépasse le cadre du marché immobilier). Une fois que ce travail d’analyse aura été achevé, les banques dans une situation problématique devront augmenter leur capital dans la mesure du possible. Le premier moyen d’y parvenir est de faire appel aux capitaux privés, de façon classique. Si la banque en question n’y parvient pas de façon suffisante (ce qui est normal dans les cas de banques véritablement en difficulté), il faut alors envisager d’autres solutions, et c’est là que se situe le débat européen.

Les dirigeants allemands veulent autant que possible mettre à contribution les actionnaires et les créanciers des banques en question. Leur idée est que l’on aille jusqu’à mettre à contribution les créanciers seniors des banques avant d’envisager un soutien public, a fortiori un soutien public à l’échelle européenne (par le MES). Cela est problématique dans la mesure où cette approche peut affoler les marchés de capitaux. Mario Draghi s’y oppose donc, particulièrement soucieux de l’impact de marché. Il est important de noter que l’on n’évoque pas véritablement la question des dépôts bancaires, le cas de Chypre faisant office de cas très particulier, où les banques dépendaient de façon très marquée des dépôts par rapport aux autres sources de financement (capital et dette). Le débat se situe donc autour de l’implication ou non des créanciers seniors, l’idée de mettre à contribution les actionnaires et les créanciers juniors étant moins polémique.

Risque à porter par les Etats concernés

De plus, une fois que l’aide du MES est actée, il convient de déterminer si l’aide européenne parvient directement à la banque concernée ou si elle transite par l’Etat du pays où est domiciliée la banque. Dans le cas espagnol en 2012, 100 mds d’euros ont été accordés à l’Etat pour participer à la recapitalisation du système bancaire. La responsabilité financière (le risque) incombe donc à l’Etat espagnol et non aux fonds européens. Notons pour autant que les créanciers seniors n’ont pas été inquiétés. Plus généralement, l’idée consiste en ce que le MES ne soit qu’un tout dernier recours utilisé dans les cas les plus difficiles et que, dans tous les cas, l’Etat du pays concerné assure la responsabilité des prêts européens consentis par le MES. Il est tout à fait possible que les négociations conduisent à une solution plus favorable aux pays en crise, mais la toile de fond reste celle du bail-in et d’une autonomisation des pays malgré les problèmes de soutenabilité que cela peut soulever. Ce schéma est porteur d’une certaine cohérence si l’on y inclut restructurations des dettes, publiques et privées, et dynamique déflationniste. Les gouvernements européens ont tendance, depuis le début de la crise, à faire abstraction des implications économiques profondes de leur accords politico-économiques. Pour autant, un enjeu aussi important que celui des recapitalisations bancaires, couplé à la chute du crédit et aux tendances déflationnistes (contre lesquelles la baisse du taux de refinancement de la BCE n’est plus efficace), pointent de plus en plus la nécessité d’une approche globale et robuste.

remi.bourgeot@financieredelacite.com

(Rédigé le 8 Novembre 2013)

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