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Réflexions sur le NOUVEAU risque de change lié au Yuan

Référence de l'article : MPC3435
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écrit par Alain GIRARDEAU-MONTAUT,

La semaine passée nous donne une excellente illustration du problème de la gestion des risques associés aux structures à effet de levier sur le Forex. Les exportateurs chinois vendent souvent en USD et doivent donc se couvrir contre le risque de pertes de change si l’USD se déprécie contre Yuan entre la décision de vente et la livraison/paiement. Or, pendant plusieurs années, le Yuan fut sur une tendance d’appréciation régulière contre USD, à la fois à la demande des pays importateurs qui protestent contre une concurrence faussée par un taux de change inadapté, ainsi que par le jeu naturel des excédents commerciaux de la Chine et des FDI,  et donc de l’augmentation de ses réserves de change.

Normalement, une devise qui se déprécie subit un taux d’intérêt plus fort (cas classique des devises émergentes). Ici le CNY a un taux plus fort que l’USD et pourtant il s’apprécie.

Cette couverture est réalisée par exemple sur un spot à 1 USD= 6.15 CNY et un cours à terme à 2 ans de 1 USD= 6.23 USD. Les points de swap sont positifs du fait que les taux d’intérêt USD sont inférieurs aux taux d’intérêt CNY. En effet, effectuer une vente à terme d’USD est équivalent à emprunter des USD, les vendre au spot, et placer les Yuans reçus en échange jusqu’à l’échéance ; à l’échéance, le remboursement de l’emprunt des USD et du placement des Yuans génère un report en raison du différentiel de taux.

Avant, 180 CNY de gain certain pour chaque millier de dollars vendus à terme !

La couverture permet donc de compenser la dépréciation éventuelle de  l’USD : si le spot passe de 6.15 à 6.05, la non couverture d’un flux de 1 000 USD génère une perte de 100 CNY (6 050 reçus au lieu de 6 150).

La couverture à 6.23 CNY génère un gain de 6 230-6 150=80 CNY. Donc  un total de 180 CNY de différence entre les deux stratégies de couverture et de non-couverture.

Afin de maximiser cet effet, les entreprises et les spéculateurs ont mis en place des stratégies d’accumulateurs de ventes à terme ou TARFE (Target  Accrual Redemption Forward Expiry) avec effet de levier.

L’effet de levier était obtenu par la vente de volatilité (bien que celle-ci était évidemment basse, dans un tel contexte, soit de l’ordre de 2%) en :

  • doublant le flux d’USD à livrer si le cours à l’échéance est supérieur à un prix d’exercice situé autour de 6.30 CNY sur une période possible assez longue,
  • limitant le gain entre les fixings réguliers (mensuels, hebdomadaires,…) sur des spots à la baisse et le prix d’exercice de 6.30 CNY, par une réserve de gains fixée.

L’accumulation de ces positions spéculatives gagnantes dans un contexte de Yuan s’appréciant régulièrement contre USD a peut-être fait réagir la PBoC (Banque centrale chinoise), car elles mettaient les banques en risque (et alimentaient la hausse du CNY). Lisez cet extrait de presse particulièrement significatif : “ The financial press has quoted that banks have sold as much as USD 350 bn of such products since the start of 2013, with USD 150 bn still outstanding. Estimates for the strikes at which these contracts were entered vary, but many market participants estimate the range of 6.20 - 6.30, the spot range from late 2012 through mid-2013.”

En faisant remonter le fixing officiel au-dessus de 6.20 CNY, la PBoC a montré aux spéculateurs qu’ils peuvent aussi perdre et avoir des Mark to Market négatifs. Ce qui pousse les banques de leur côté à réduire leurs offres de ce type de produits en étant plus vigilantes sur la capacité des contreparties à honorer leurs engagements (c’est-à-dire la capacité à livrer des montants doubles d’USD).

Voir ci-dessous les graphiques d’évolution du couloir de cotation des Fixings :

En montrant au marché que le Fixing peut évoluer à la hausse comme à la baisse du USD, la PBoC signale que le marché pourra devenir à double sens et dissuade la mise en place de stratégies monodirectionnelles comme ces TARFE.

En principe, l’élargissement de la bande de fluctuations à +/-2% devrait permettre à la PBoC de moins intervenir. La conséquence est une hausse de la volatilité de la paire, et donc une possibilité de variation négative du Mark to Market pour les opérateurs ayant mis en place ces stratégies avec une volatilité basse.

Ce mouvement adverse du Fixing pourrait conduire certains opérateurs à  déboucler leurs positions en TARFE ou à les réduire. Ceci maintiendrait une faiblesse temporaire du CNY. Ces rachats d’USD par la PBoC explique peut-être aussi, par souci de re-équilibrage de ses réserves, la hausse récente de l’EUR contre USD. A plus long terme, une reprise de la valorisation du CNY entrainerait une baisse de la croissance des réserves et une baisse possible de l’EUR. En effet, une moindre croissance de la balance commerciale chinoise affecterait potentiellement les exportations allemandes,  et donc la croissance européenne.

(Rédigé le 19 Mars 2014)
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