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Chine et marchés globaux : qui est la mouche, qui est le marteau-pilon ?

Référence de l'article : MPC2715
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écrit par Jean-François di MEGLIO,Président,Asia Centre, Paris

Le « G2 », longtemps prophétisé, peut-être en voie de formalisation depuis le sommet « en bras de chemises » de Sunnylands, entre Xi Jinping et Obama, vient de trouver un reflet paradoxal et qui vient d’assommer les marchés. De son côté Ben Bernanke siffle la fin de la partie « QE3 » et au même moment les autorités régulatrices chinoises serrent violemment la vis du crédit. Résultat : la confiance un peu trop facilement construite dans les derniers mois abandonne brutalement les marchés et leur donne l’occasion de leur plus forte chute depuis le début de l’année, à travers le monde.

Naturellement, il n’y a pas que les banques centrales. Si du côté américain, la solidité et surtout la qualité de la reprise, sont encore à étudier de plus près, on ne peut contester qu’une fois de plus la flexibilité a joué son rôle positif et que la croissance semble en passe de revenir. Du côté chinois en revanche, les indications viennent de s’accumuler, après un « état de grâce » artificiellement suscité autour des dates du « changement de génération ». Les derniers mois de l’année dernière et les premiers mois de cette année ne donnaient pas tous des signaux systématiquement cohérents (ce qui explique incidemment que l’auteur de ces lignes s’était prudemment abstenu avant d’achever un début de réévaluation des données chinoises), mais ils semblaient dissiper les inquiétudes que le ralentissement du début 2012 avait données. Cependant, cette fois, la réalité a rattrapé même les manipulations de statistiques. La croissance ne franchira pas le seuil fatidique de 8%, et ce ne sera sans doute pas du fait de l’élimination de la mauvaise croissance, ce que l’on pourrait appeler le « mauvais cholestérol » endémique de l’économie chinoise, les effets induits de l’inefficacité énergétique et les externalités en trompe-l’-œil, génératrices de croissance de mauvaise qualité. Certes des progrès sont systématiquement faits dans la voie de l’efficacité, mais les analyses traditionnellement les plus divergentes, de celles de BNP Paribas à UBS (Wang Tao) finissent par se mettre d’accord sur une révision pour 2013 à un chiffre se situant à peine au-dessus de 7,5%.Or nulle crise internationale, contrairement à la dernière manifestation de faiblesse, ne vient expliquer cette baisse. Le propos lénifiant articulé autour de la supposée « maturité  désormais acquise de l’économie chinoise » fait long feu. Les problèmes sont plus profonds et apparaissent : l’indice PMI de HSBC vient de toucher son plus bas en sept mois, à 47 %, les exportations, dont les chiffres ne cessaient d’envoyer des signaux contradictoires depuis la période du nouvel an chinois, n’ont plus augmenté que de 1% en mai, alors qu’on attendait 7%.

Il est sans doute plus intéressant de se poser la question des conséquences de ce ralentissement que d’en analyser les causes, certainement liées en grande partie à une mini-bulle créée délibérément dans la période « pré-électorale », ou, pour être plus précis et exact, pré-18ème Congrès.

Ces conséquences en effet peuvent faire redouter une contamination de la petite grippe chinoise à l’économie globale, qui a continué encore récemment de surestimer l’influence de la croissance chinoise dans la reprise américaine ou l’optimisme général. La Chine continue de déterminer d’assez loin les taux de croissance domestiques, en Occident du moins. Mais la propagation d’une maladie mal diagnostiquée encore peut faire des ravages plus grands à l’extérieur qu’à l’intérieur.

Cette maladie, c’est tout simplement la bulle du crédit chinois. On le sait depuis longtemps,  même si l’auto-financement a fait d’énormes avancées dans les deux dernières années. Mais si les profits réels (favorisés par un assujettissement à l’impôt chinois plus qu’approximatif pour les entreprises domestiques) en monnaie locale et en devises, ont en partie stabilisé les bases de la croissance chinoise dans le secteur privé,  deux variables d’ajustement ont continué d’agir profondément : l’une est l’investissement public, l’autre le crédit, et surtout le crédit non officiel. Sur le premier front, le nouveau régime a clairement donné des signes de changement, malgré des effets d’annonce très récents sur de nouveaux et ambitieux projets d’infrastructure routière. L’investissement (surtout public) n’arrive pas à redescendre en-dessous des 50% des facteurs de croissance, et le crédit public, malgré son ralentissement en 2011, a repris une vitesse de croissance évaluée au double de la croissance de l’économie. A l’inverse, son ralentissement induit des effets en chaîne, le premier étant la baisse mécanique de la croissance, et donc aussi en bout de chaîne un affaiblissement des commandes passées aux sous-traitants privés de tous ordres. L’économie chinoise fonctionnant en permanence par un recours important au financement du fonds de roulement par les banques, la difficulté à financer ces besoins a augmenté. Tant que le crédit était là, l’augmentation des besoins liée au ralentissement du cycle était indolore, mais il suffit que le crédit se renchérisse, ou qu’il se tarisse, et c’est toute la chaîne qui est compromise. Or il commence à s’assécher : la CBRC (le gendarme des banques chinoises) vient de rendre publique mercredi dernier une instruction limitant et parfois interdisant l’activité de prêt exercée par le système bancaire officiel au « système parallèle », qui était le recours ultime des petits emprunteurs finançant leur fonds de roulement. Du coup les taux court terme ont flambé : à trois mois ils sont passés en quelques semaines de 3,9% à 5,8%. Quant aux taux de repo à court terme, ils ont atteint les plus hauts de 2003, à 10,77 à Shanghai hier jeudi. Le jour le jour était à 12, 85% ! Pour une économie « liquide », c’est un paradoxe total…

Parmi les faiblesses, la bulle du crédit vient en premier

Voilà donc notre marteau pilon : c’est la décision, indispensable et plutôt de bon augure, des décideurs chinois, de commencer leurs réformes en s’attaquant aux faiblesses endémiques du système, effets d’optique d’une croissance qui fonctionne en partie à l’auto-allumage (et en partie aussi, il est vrai, à l’export, mais là, c’est le renchérissement de la devise par rapport au dollar qui est le deuxième fardeau nouveau pesant sur la Chine). Parmi ces faiblesses le crédit vient en premier. Accompagnant d’ailleurs ces mesures violemment punitives émanant des autorités monétaires, les plus hauts dirigeants politiques se risquent à des propos politiques allant dans le sens d’une « rectification », autrefois récurrente mais génératrice d’à-coups violents : l’imagerie officielle reprend la glorification du « rapprochement avec les masses », comme autrefois, mais aussi comme chez l’ambitieux déchu Bo Xilai, qui en avait sans doute trop fait dans les dernières années.

La « mouche » que ce marteau pilon cherche à écraser est à la fois robuste mais pas forcément très gênante au plan mondial : c’est cette bulle du crédit, qu’il faut assainir avant de pouvoir passer à la phase suivante des réformes et de faire réellement entrer la Chine dans le concert économique et financier mondial, où elle n’est qu’en partie présente.

Repousser à plus tard l’internationalisation du yuan

Les marchés ont vu le marteau pilon. Ils ont pensé qu’il allait s’abattre sur eux. Ce n’est pas totalement faux, parce que ce qui se passe en Chine a désormais une influence forte sur ce qui se passe partout ailleurs, alors même que la devise n’est pas convertible et que le marché boursier chinois, déprimé depuis des années, et insensible aux rebonds globaux et régionaux, est en grande partie fermé aux investisseurs étrangers. Ils ont peut-être aussi entendu les signaux d’alarme étonnants de certains économistes chinois, et même « étrangers », comme Jian Wang, senior economist à la Fed de Dallas, qui incite les autorités chinoises à arrêter tout processus, qu’il considère comme pernicieux à ce stade et dans cet environnement, d’internationalisation de la devise.

Mais cette crise née de Chine, malencontreusement concomitante avec les annonces de Ben Bernanke, ne vise que le marché intérieur. Si les autorités chinoises réussissent leur manœuvre (si on les laisse faire sans s’en effaroucher ailleurs ?), on se rendra compte que c’était peut-être le bon moment et le bon dosage. En revanche, si l’inquiétude persiste, il y a peu de risques que la Chine plonge brutalement dans un scénario japonais de déflation. Elle sait, encore mieux que son voisin, gérer le temps de la réforme et « lisser » les problèmes. En revanche,  une inquiétude durable pèserait de façon indue sur nous. Ce serait sans doute une erreur de penser que de l’existence de la mouche coriace qu’est le crédit chinois et de sa bonne santé dépend totalement le sort des économies mondiales. La liquidité temporaire injectée après la crise devait à un moment ou à un autre être retirée : c’est une preuve d’immaturité relative, mais peu surprenante, de la part des marchés, que de jouer la surprise. En revanche,  l’insistance sur le prétexte des soubresauts chinois pour justifier un « retour à la réalité », après quelques mois d’euphorie un peu précipitée, reflète de l’état d’esprit trop souvent puéril d’acteurs trop rivés à l’instantané.
 
(Rédigé le 21 Juin 2013)
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