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Suspension d'OPCVM immobiliers anglais : la FCA vous interroge jusqu'au 8 mai sur l'illiquidité des actifs

Référence de l'article : IR5995
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écrit par Frédéric BOMPAIRE,(31 Mars 2017)

 

A la suite de la suspension des souscriptions et rachats d’OPC immobiliers en Angleterre après le résultat du référendum sur le Brexit, la FCA s’interroge sur les dispositions à prendre pour faire face au décalage entre la liquidité offerte par les fonds et la durée nécessaire à la cession des investissement sous-jacents. Elle a lancé une consultation, ouverte  jusqu’au 8 Mai 2017, très centrée sur le contexte anglais mais qui aborde des questions d’actualité.

Dans son rappel de l’épisode fonds immobiliers post Brexit, la FCA souligne qu’elle a accompagné et surveillé les fonds les plus importants. Début Juillet, 6 fonds ont suspendu leurs rachats pour des périodes allant de quelques jours pour l’un, à plusieurs mois pour les 5 autres,  ces derniers ayant repris leurs activités entre fin septembre et mi-décembre. La FCA a publié le 8 Juillet, c’est-à-dire après les premières suspensions, une note sur la préservation de l’intérêt des clients et les outils qui sont à la disposition des SGP.
En outre, un autre mécanisme a été utilisé par de nombreux fonds : la décote forfaitaire de 4 à 10% sur la valeur d’actif.

La FCA définit l’illiquidité d’un actif,

(Q1) en distinguant si elle est conjoncturelle ou structurelle. C’est sur cette illiquidité structurelle que porte le Discussion Paper (DP). Certains actifs financiers comme les actions soumises à des clauses d’agrément, les titres non cotés (mais ils sont cessibles à défaut d’être négociables), la plupart des SPV, mais aussi certaines titrisations et autres produits structurés, sont illiquides. Il en est de même pour le foncier, l’immobilier et les infrastructures parmi les actifs réels.

Ensuite,

(Q2) sont évoquées les dispositions de nature à faciliter la congruence entre la liquidité des fonds et de leurs actifs. Les conditions d’éligibilité, de limites et de diversification d’actifs détenus par les fonds, l’obligation de gérer les risques et en particulier celui de liquidité, le rôle de l’assureur vie dans les contrats en UC, sont des éléments réglementaires réduisant le risque. S’y ajoutent les outils spécifiques comme :

1. un coussin de liquidité dans le fonds,

2. les droits de sortie dégressifs avec la durée de détention,

3. la connaissance et l’anticipation du comportement des clients,

4. les conditions de rachat et les préavis,

5. l’ajustement de la VL (qui semble assez facile à mettre en place au UK) ainsi que les droits de sortie exceptionnels anti dilution pour faire face aux coûts de cession et l’organisation d’un marché secondaire par la SGP,

6. les gates,

7. le paiement en nature des rachats, et

8. la suspension des opérations de S/R.
 
Deux points font l’objet de commentaires plus originaux sur les incitations à la liquidité quotidienne créées par les plates-formes de trading des fonds et les assureurs vie. Les premières ne référencent que les fonds à VL quotidienne et auraient des difficultés techniques à en traiter d’autres. Les assureurs ne peuvent répercuter que partiellement les suspensions décidées par les SGP : en cas de décès ou d’arrivée à échéance, ils doivent payer les bénéficiaires sans délai.

On regrette que la discussion n’aborde pas l’aspect psychologique de l’annonce de l’utilisation d’un outil de régulation de la liquidité ou les possibilités pour un porteur de recourir temporairement à l’emprunt en cas d’illiquidité. En outre, le document réintroduit la notion de stress de marché qui fait perdre de vue l’aspect structurel de l’illiquidité étudiée.

La dernière partie du DP explore, en demandant des réactions et suggestions complémentaires, les voies d’amélioration que le régulateur pourrait envisager.

Première piste (Q3) : faut-il différencier les porteurs, particuliers ou professionnels ? On peut le faire par des parts ou des fonds (un master feeder serait mieux adapté) distincts ayant des préavis (et des frais) différents. Cela ressemble à une fausse bonne idée, à première vue.

Il est aussi envisagé de réglementer la liquidité des fonds par des ratios de liquidité ou d’actifs cotés  disponibles  ou des ratios de diversification (Q4).

Les méthodes de valorisation des actifs illiquides et la gouvernance des décisions d’utilisation des outils sont un autre point d’attention sans doute plus pertinent (Q5).

La surveillance de l’adéquation des modalités de souscription/ rachat y compris les préavis, la clarification des circonstances exceptionnelles déclenchant les « gates » ou d’autres outils sont également mentionnés avec un intérêt particulier de la FCA pour les difficultés des plates-formes à s’adapter à ces outils (Q6).

Le rôle du régulateur est discuté : la FCA préfère ne pas avoir à prendre la décision d’utilisation des outils extraordinaires de gestion de la liquidité et la confier aux SGP. Désireuse d’être informée en amont, elle pourrait, comme un peu tardivement en Juillet, produire un communiqué qui aiderait les SGP face au public (Q7).

La question de l’information des porteurs est traitée (Q8) sans faire référence au nouveau cadre PRIIPs ; un signe que le Brexit sera rapide ?

L’organisation d’un marché secondaire des fonds à actifs illiquides ou de leur transformation en fonds fermés est l’objet de la Q9.

Et en conclusion la FCA demande que toute suggestion lui soit adressée en tenant compte des dispositions transitoires à mettre éventuellement en place (Q10).

Finalement cette consultation est un peu confuse partant des actifs structurellement illiquides pour aborder, sans grande originalité, les mesures de gestion d’une illiquidité conjoncturelle sur ces fonds.

Son principal enseignement est de nous montrer clairement certaines pratiques anglaises :

  • l’animation d’un marché secondaire (manager’s box), la décote forfaitaire sur la valeur d’actifs, les fonds à dual pricing, l’autorisation des gates pour les seuls fonds à VL quotidienne, ou l’ouverture à la notion de gestion d’une file d’attente des rachats (queuing) qui est évoquée explicitement comme une alternative
  • Et sur l’absence d’intérêt pour le swing pricing (mentionné en annexe 2, p.41) ou l’oubli  de la possibilité de changer la périodicité de VL en même temps que l’on déclenche les gates. En fait, ce sont des outils plus adaptés à la gestion de crise de la liquidité que la faible liquidité structurelle de certains actifs.

 
Pour en savoir davantage, merci de cliquer sur le document ci-dessous émanant de la FCA (48 pages sous format PDF) :

 

(Mis en ligne le 31 Mars 2017)
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