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PRIIPS (deuxième partie) : présentation des risques dans le DICI

Référence de l'article : IR5435
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écrit par Frédéric BOMPAIRE,(17 Juin 2016)

(NDLR : Cet article est la suite de celui publié le 13 Juin.
Pour ceux qui souhaiteraient en prendre connaissance avant de lire celui-ci, voici le lien:

http://www.lasyntheseonline.fr/idees/reformes_des_marches/priips_niveau_2_commentaire_global_sur_un_projet_au_calendrier_trop_serre,31,5418.html)

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Pour illustrer la complexité que va générer l’application du règlement PRIIPs, plongeons dans la lecture attentive des RTS proposés par l’ESMA fin Mars. Le report de date d’application souhaité par les praticiens n’a pas été entendu. Pourtant l’approche retenue pour la présentation des risques du produit est loin d’être facile à mettre en place en quelques mois.

Pour le risque de marché, le principe est de déduire la volatilité correspondant à une VaR  Cornish Fisher  sur la période de détention recommandée à un intervalle de confiance de 97,5%. L’échelle retenue contient, comme celle des UCITS, 7 niveaux, mais les valeurs sont différentes :
Classe 1 : moins de 0,5% ce qui correspond à la classe 1 des UCITS
classe 2 : 0,5 à 5% ce qui regroupe les classes 2 (de 0,5 à 2) et 3 des OPCVM
classe 3 : 5 à 12% qui recouvre la classe 4 et une partie de la classe 5 (10 à 15%) des OPCVM
Classe 4 : 12 à 20% qui recouvre une partie des classes 5 et 6 (15 à 25%) des OPCVM
classe 5 : 20 à 30% qui recouvre une partie de la classe 6 et de la classe 7 (plus de 25%)
classe 6 : 30 à 80% intégrée dans la classe 7 des OPCVM
classe 7 : plus de 80% intégrée dans la classe 7 des OPCVM.

Apparaîtra donc de façon claire l’incohérence des indicateurs visant le même type de risque en fonction de la réglementation. Même si pour les PRIIPs ce calcul interm
édiaire ne sera pas publié, le règlement valide l’utilisation du DICI UCITS jusqu’à décembre 2019.
Les RTS différencient 4 catégories de PRIIPs ayant des méthodes différentes d’affectation à une classe de risque de marché :

  • En catégorie 1 se trouvent les produits où les porteurs peuvent perdre plus que le montant investi et les dérivés : ils seront directement affectés à la classe de risque 7 ; mais c’est en classe 6 que se trouveront les autres PRIIPs dont les sous-jacents n’ont pas un prix au moins mensuels.
  • La catégorie 2 rassemble les PRIIPs à valorisation linéaire avec ou sans levier sur des sous-jacents offrant un historique minimal de 2 ans avec des données de prix quotidiennes, 4 ans avec des données hebdomadaires ou 5 ans avec des données mensuelles. La volatilité portant sur les variations de cours entre deux  valorisations successives est calculée, via la VaR. Si la fréquence est mensuelle, le PRIIP sera classé dans la classe suivante (risque plus élevé) de celle résultant du calcul de Volatilité estimée. Des modalités de prise en compte d’indices composites reflétant le profil de risque théorique ou maximal sont prévues pour les produits exposés à divers actifs.
  • La catégorie 3 comprend les PRIIPs  ayant les mêmes caractéristiques d’historique de prix mais dont la valorisation n’est pas une fonction linéaire du prix des sous-jacents. La Volatilité équivalente à la VaR (VEV) sera alors établie à partir d’un minimum de 10 000 simulations, reposant sur des données de prix ou de courbes historiques. Il est admis qu’en cas de garantie de capital à l’échéance, la valeur actuelle de ce capital soit prise en compte pour déterminer la classe de risque.
  • Enfin, on trouve en catégorie 4 les PRIIPs ayant une composante non observable sur les marchés comme la réalisation d’un risque couvert par une assurance incluse dans le produit. La VEV sera établie pour chaque composant du PRIIP et estimée selon des méthodes usuelles pour la partie non observable sur les marchés. Une pondération des parties conduira à la VEV globale et la classification en risque de marché. En cas de garantie de capital il en sera tenu compte.

Le risque de crédit est évalué séparément et concerne le producteur, ainsi que toutes les contreparties engagées à effectuer un paiement en faveur  des porteurs du PRIIP. En cas de garantie, c’est le risque de crédit le moindre entre le débiteur et son garant qui sera retenu. Les fonds qui n’ont pas de risque de crédit propre pourraient en avoir par le biais des contreparties de leurs dérivés.

Le risque de crédit reposera sur le rating des agences et autres organismes exprimant une notation. Le producteur du PRIIP devra déclarer quelle est l’institution de référence pour lui. La notation des débiteurs se fait en 7 niveaux de qualité de crédit, de 0 (le meilleur) à 6. Un ajustement est effectué pour favoriser les engagements de courte durée (les niveaux 1 à 5 bénéficient d’une amélioration d’un échelon) et pénaliser les engagements à plus de 12 ans (les niveaux 4 et 5 sont dégradés en 5 et 6 ce qui crée un effet de seuil entre 3 et 5). En absence de notation, c’est l’échelon 3 qui sera retenu pour les débiteurs régulés et  5 pour les autres, ce qui est extrêmement pénalisant.

On passe ensuite à la mesure du risque de crédit (CRM) de 1 à 6 en fusionnant les niveaux 0 et 1 des notations. C’est au § 46 que l’on obtient une précision rassurante pour les fonds puisque la note 1 sera attribuée aux PRIIPS qui auront un actif :

(i)   toujours suffisant pour faire face à leurs obligations,
(ii)  ségrégué conformément aux directives UCITS et AIFM et
(iii) protégé de tout recours de la part des créanciers du producteur.
 
Avons-nous raison de comprendre que tous les fonds auront le plus petit niveau de risque de crédit ? C’est la note 2 qui sera donnée aux PRIIPs remplissant les 2 premières conditions mais dont l’actif sera en priorité affecté aux porteurs et non sans recours. Un PRIIP pourra bénéficier d’une amélioration d’un cran de sa note de crédit s’il est produit par un établissement régulé offrant une priorité au public en cas de résolution selon les termes de la directive de résolution bancaire. Des pénalités s’appliquent à l’inverse, de 2 crans, quand le titre est subordonné et de 3 crans, quand le PRIIP a une nature de fonds propres bancaires ou assurantiels.

L’agrégation des risques de crédit et de marché se réalise par le biais d’un tableau dans lequel l’indicateur de risque de marché est directeur. Il n’y a aucune différence entre les  2 meilleures notes de risque de crédit (1 et 2) ni entre les notes 4 et 5; le meilleur niveau de risque global accessible pour ces deux dernières catégories est 5 et chute à 6 ou 7 quand le risque de marché atteint ces classes. En fait il y a donc 4 niveaux de risque de crédit significatifs et la division en 7 puis 6 catégories est totalement illusoire. Ce qui souligne bien la fragilité du système d’agrégation proposé.

Le risque de liquidité : le projet de RTS définit trois niveaux de liquidité d’un PRIIP. Sont illiquides les produits qui n’offrent aucune possibilité de sortie anticipée ou l’offrent dans des conditions très restrictives ou pénalisantes et qui ne sont ni cotés ni l’objet d’une tenue de marché effective. Le risque de liquidité sera considéré comme significatif pour les PRIIPs qui, bien que cotés, n’ont pas de contrat d’animation de marché ou qui ont un décalage important entre leurs engagements de remboursement et la liquidité de leurs actifs ou qui peuvent présenter un tel risque aux yeux du producteur.

Présentation de l’indicateur synthétique de risque : le format proposé a été établi au vu des tests effectués auprès de consommateurs.  En dessous de l’échelle numérique synthétique sera rappelée la durée de placement recommandée et deux avertissements peuvent apparaître suivant les cas : l’un en cas d’augmentation importante du risque lors d’une sortie anticipée et l’autre en cas de risque de liquidité. Ces avertissements seront suivis d’autres en caractères gras s’il y a un risque de change ou si l’investisseur peut être obligé de compléter son investissement initial par un versement ultérieur. Ensuite l’annexe donne des exemples de rédaction de commentaires utiles sur les risques complémentaires à mentionner, l’existence ou non d’une garantie de capital, totale ou partielle, face aux risques de marché ou de crédit.

A suivre (prochainement, la troisième partie de cette série consacrée à PRIIPs )…

(Mis en ligne le 17 Juin 2016)

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