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PRIIPS (3) : scénarios de performance et présentation des coûts (suite et fin)

Référence de l'article : IR5454
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écrit par Frédéric BOMPAIRE,(24 Juin 2016)

En poursuivant la lecture du projet de RTS de PRIIPs  nous allons rencontrer de nouvelles surprises qui conduisent toutes à une quantité phénoménale de travail sans grande valeur ajoutée. (Cet article met fin au dossier consacré à ce projet, publié en 3 parties : 13 juin, 17 juin, et 24 juin).

Annexes 4 et 5 : méthodologie et présentation des scénarios de performance 

Trois scénarios de performances doivent être présentés correspondant aux résultats obtenus lors de  simulations sur la durée de placement recommandée aux 10ème, 50ème  et 90ème percentiles. Le cas d’un quatrième scénario n’est évoqué (§3) que pour démontrer l’effet sur le scénario moyen de l’activation d’une assurance contenue dans le produit ou pour montrer qu’il existe des scénarios pire encore que celui du 10ème percentile. Ce sont les données servant au calcul du risque de marché qui doivent présider au calcul des résultats des scénarios de performance, mais quand on manque de données des précautions doivent être prises pour présenter de façon équilibrée des scénarios cohérents avec le profil du produit. La mise en place va être difficile.

Des scénarios sont présentés pour des durées intermédiaires, sauf pour les PRIIPS à échéance ou période recommandée de détention inférieure ou égale  à 1 an. Lorsque cette période est comprise entre 1 et 3 ans seront présentés le scénario de sortie à l’échéance et celui d’une sortie anticipée au bout d’un an. Pour une durée supérieure à 3 ans on présentera 3 hypothèses : 1 an, mi-parcours (en années et arrondi à l’unité supérieure) et à la fin de la période. La performance sera nette de frais et exprimée en montants et en % annualisé.

L’ESMA introduit le concept d’investisseur individuel moyen (average retail). C’est dans son esprit qu’il faut se glisser pour apprécier si l’information communiquée est appropriée, exacte, claire, non trompeuse et compréhensible. Les dérivés listés ont droit à un traitement de faveur puisque c’est le graphe des résultats à l’échéance qui est présenté comme scénario. On peut s’étonner de l’absence d’explication sur la notion de simulation qui a présidé à la préparation des scénarios et de l’absence de commentaire sur l’articulation entre les 3 types de scénario présentés. Clairement, les résultats présentés à partir de données historiques sur la fin d’un cycle haussier pêcheront par optimisme. Nombreux sont ceux qui partagent l’opinion que la présentation des performances passées avec un avertissement habituel sur l’impossibilité de préjuger du futur informait de façon factuelle et simple.

Annexes 6 et 7 : méthodologie de calcul et présentation des coûts 

Ce qui est le plus inquiétant dans les exigences de présentation des coûts de PRIIPs  ce n’est pas la demande de transparence totale mais l’addition sans discernement de frais de natures totalement différentes. Sachant le biais des autorités pour considérer les frais comme une spoliation des clients investisseurs, on peut craindre des interprétations délirantes des frais publiés. Quand certains frais sont élevés c’est une bonne nouvelle pour l’investisseur. C’est le cas pour les commissions de surperformance qui permettent l’alignement d’intérêt entre gérant et investisseur ou pour les courtages payés qui résultent d’arbitrages visant à dégager de la performance. A l’inverse, les frais d’administration, les taxes et redevances, ainsi que les frais de gestion fixes, viendront systématiquement en déduction de la performance sans aucune chance de l’augmenter. Toutefois un niveau minimum est indispensable pour garantir la sécurité des opérations en utilisant des acteurs capables de financer les moyens humains et techniques appropriés.

L’annexe 6 commence par examiner les coûts des PRIIPs qui sont des fonds. Elle distingue à côté des frais courants les coûts non répétitifs (one-off). Parmi eux on trouve principalement les droits d’entrée ou de sortie, évalués au maximum possible. Les coûts récurrents sont versés aux différents acteurs intervenant  pour le fonds y compris dans le cadre des transactions. On marquera en particulier un étonnement sur les points suivants mentionnés au § 5 : les frais financiers liés à un emprunt réalisé par le fonds, les avantages reçus en retour d’ordres placés pour le fonds (le soft ne serait pas interdit ?), l’écart de prix entre la souscription à un fonds et le milieu de fourchette (peut-on prendre des libertés avec la VL ou s’agit-il du swing pricing ?), les coûts implicites cachés dans la structuration d’un fonds structuré (en procédant à une évaluation de la juste valeur de la structure par référence à des comparables ou à un modèle), les dividendes provenant des titres détenus qui ne profiteraient pas au fonds (un détournement organisé ? à moins que le point (r) ne vise les dividendes des supports d’unités de compte qui sont conservés par la compagnie d’assurance? Le §51 est explicite sur ce sujet).

Les coûts incidents regroupent les commissions de surperformance et le carried interest. Le niveau retenu est la moyenne constatée sur les 5 années précédentes. Il n’y aura vraisemblablement pas beaucoup de carried interest à faire apparaître pour les fonds de private equity, puisqu’il n’est dégagé que sur les dernières années du fonds une fois le seuil de déclenchement atteint. Mais, avant d’avoir un historique de 5 ans, il faut évaluer le rendement attendu à partir de performances de fonds ou d’indices comparables.

Les frais de transaction sont inclus dans les frais courants. Ils serontaffichés, en % de l’actif, selon la moyenne constatée sur les 3 années précédentes. On procèdera à une estimation raisonnable en absence d’historique de 3 ans et notamment au lancement d’un fonds (en comparant alors à la réalité tous les 6 mois). L’estimation se fera en appliquant au volume attendu de transaction par catégorie d’actif soit la moitié de la fourchette de cotation pour les obligations liquides, soit la somme des coûts facturés ou estimés pour les actions et dérivés liquides, soit une estimation de la moitié de la fourchette pratiquée pour des comparables pour les produits OTC. Il n’y a plus de grille de référence comme cela avait été envisagé dans les projets antérieurs. Le RTS prévoit de réduire les frais de transactions de l’impact du swing pricing ou des frais anti dilution sans vérifier s’ils sont connus du fonds investisseur.

La méthode proposée pour l’appréciation du coût de transaction inclut l’impact sur le marché de la transaction réalisée. Intellectuellement, cette approche est étonnante puisque cela revient à nier la capacité du marché à former le prix convenable : une approche anti libérale inavouée ! Quel que soit le type d’instrument financier négocié, le coût de transaction se calculera en comparant le prix affiché au moment de l’arrivée de l’ordre sur le marché (prix d’arrivée)  et le prix effectif d’acquisition ou de vente pour le fonds après prélèvement de tous les frais. Le prix d’arrivée sera le milieu de fourchette constaté à l’instant de la transmission initiale de l’ordre, ce qui est un raccourci discutable. Mais en pratique le cours d’ouverture du jour ou, à défaut, de clôture de la veille pourront servir de référence. On voit donc qu’il est tout à fait possible d’avoir un coût de transaction négatif. Pour les actifs moins liquides c’est la différence entre la juste valeur et le prix réel qui déterminera le coût : une définition manquant totalement d’ancrage dans la réalité. Petite surprise à peine évoquée sur les dérivés (§18) : en cas d’adjudication, c’est le milieu de fourchette précédent l’enchère qui est retenu.

Les coûts des PRIIPs qui ne sont pas des fonds et de ceux qui incluent une prime d’assurance sont ensuite définis dans les chapitres suivants de l’annexe. La notion de juste valeur est fondamentale pour apprécier les coûts de structuration des dérivés complexes ou les marges prises sur les primes d’assurance. On se prépare des débats sans fin autour de cette juste valeur et la question de l’implication des Commissaires aux comptes dans la vérification des coûts affichés sur le DICI est loin d’être anodine, notamment pour les fonds.

La présentation des coûts au public porte sur la somme des divers coûts pour un investissement initial de 10 000€ ou répété de 1 000€ par an et sa traduction sous forme de réduction du rendement brut annualisé espéré dans le scénario de performance modéré. Pour les dérivés listés c’est un rendement de 3% qui servira de référence. Ce taux sera calculé en % à deux décimales, mais une décimale suffira pour les nouveaux produits dont les coûts seront estimés. Par ailleurs le taux sera révisé annuellement ex post. L’impact de l’amortissement des coûts initiaux sur la durée sera perceptible grâce à l’affichage des résultats pour des sorties au bout d’un an, à mi-parcours ou à l’issue de la durée de placement recommandée. On peut escompter un allongement de la durée de placement recommandée des produits supportant des frais d’entrée.

En guise de conclusion 

Si l’on devait conclure, on pourrait tout d’abord constater que le projet de RTS est loin de résoudre toutes les questions et crée de très nombreuses incertitudes d’interprétation, ainsi qu’une charge de travail gigantesque. Ensuite, on est en droit de s’interroger sur l’impact en matière d’information claire et compréhensible des investisseurs face au coût à engager et aux réserves fondamentales que l’on peut exprimer sur les options prises sur la suppression de la présentation des scénarios de performances passées, la notion de coût incluant l’impact de marché ou sur l’indicateur de risque divergeant totalement des travaux réalisés dans le cadre UCITS. En tout état de cause, le délai de préparation nécessaire interdit d’envisager de maintenir la mise en application dès la fin de cette année. Enfin, on ne peut que souhaiter bon courage aux autorités et aux professionnels qui vont devoir traduire en pratique des textes manquant largement d’ancrage dans la réalité.
 

(Mis en ligne le 24 Juin 2016)

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