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Les dérivés de gré à gré non compensés : y’a du nouveau !

Référence de l'article : IP3789
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écrit par S. B-P,

L’encadrement des opérations portant sur des dérivés négociés de gré à gré (GAG ou OTC en anglais) et ne faisant pas l’objet d’une compensation centralisée se poursuit, à petites touches progressives. Dans le cadre de la réglementation EMIR, les transactions sur dérivés GAG font déjà l’objet du dispositif suivant depuis l’été dernier :

  • Obligation de confirmation immédiate, c’est-à-dire en 24 ou 48 heures suivant l’horaire de transaction ; il s’agit d’une confirmation totale et non de la seule transmission d’une « term sheet » reprenant les indications de marché ;
  • Obligation de réconciliation, c’est-à-dire de rapprochement des positions avec la contrepartie ;
  • Obligation de suivre les suspens pour être en mesure de les déclarer aux autorités et obligation de disposer d’une procédure préétablie de traitement des différends avec les contreparties ;
  • Obligation de valorisation quotidienne des positions ;
  • Obligation de déclaration des opérations à un registre central depuis leur mise en place le 12 février 2014.

Cette réglementation a constitué un réel progrès par rapport aux pratiques antérieures. Rappelons que les opérations visées sont celles qui ne sont ni suffisamment liquides ni suffisamment standardisées ni suffisamment faciles à valoriser pour faire l’objet d’une compensation centralisée organisée par une chambre de compensation. On retrouve donc dans cette catégorie les swaps et options sur mesure comme les swaps de performance liés par exemple à un fonds structuré. Les autorités disposent donc désormais d’une transparence totale sur les opérations et ont renforcé la responsabilité des contreparties dans la mise en place rapide et le suivi permanent de leurs positions réciproques.

Aujourd’hui les autorités abordent une étape nouvelle, celle de la maitrise du risque systémique par la pratique des dépôts de garantie, appelés Initial Margins, et des appels de marge, désignés comme des Variation Margins. C’est l’objet d’une consultation:

http://www.eba.europa.eu/documents/10180/655149/JC+CP+2014+03+%28CP+on+risk+mitigation+for+OTC+derivatives%29.pdf

lancée par l’ensemble des autorités de contrôle européennes, l’EBA, l’ESMA et l’EIOPA, qui sont chargés de préparer les règlements d’application d’EMIR.

Il y a un certain nombre de bonnes nouvelles pour les sociétés de gestion dans ces propositions, et notamment :

  • Le rappel que les expositions au risque et les calculs de collatéral doivent s’effectuer pour chaque fonds et l’on peut même induire de la définition de Fonds au considérant 5 que l’on raisonne au niveau des compartiments s’ils sont sans solidarité entre eux ;
  • L’exigence de dépôt initial ne s’impose que dans la mesure où le notionnel échangé en dérivés GAG non compensés entre deux contreparties excède un seuil décroissant de 3000 à 8 milliard € ; ce qui conduit à considérer que les fonds ne devraient être soumis qu’au versement d’appels de marge (VM) ;
  • La précision que la réglementation ne s’appliquera qu’aux transactions nouvelles effectuées après la date d’effet prévue dans la réglementation, sans reprise de l’existant ; toutefois cette précision ne figure que dans un considérant et pas dans le corps du texte et elle ne s’étend pas explicitement aux modifications simples d’opérations préalables ;
  • La franchise de 50 millions sur le collatéral exigé permettant de ne rien déposer si l’on est en deçà de ce montant.

L’attention doit en priorité se porter sur les règles proposées pour le collatéral tant en termes d’éligibilité que de concentration. Le texte ne retient pas l’idée que pour lutter contre la procyclicité et la pénurie, la base utilisable comme collatéral devrait être le plus large possible sous réserve de moduler par une surcollatéralisation (haircut) approprié à la qualité des titres présentés. De même, il accorde une attention excessive à la diversification du collatéral reçu qui est disproportionnée par rapport à l’impact de ce critère sur le risque:

  • le premier risque de l’opération, c’est la volatilité du sous-jacent qui provoque des décalages de prix,
  • le deuxième, c’est la qualité de la contrepartie et sa capacité à assumer ces décalages,
  • le troisième, c’est l’existence d’un collatéral liquide et de qualité,
  • et la diversification ne vient qu’en 4ème ligne comme un moyen (mais ce n’est pas le seul et peut-être pas le meilleur) d’assurer ces caractéristiques du collatéral.

En outre l’encadrement strict prévu par IOSCO des conditions dans lesquelles le constituant d’un collatéral peut autoriser le bénéficiaire à réutiliser les titres reçus est préférable à une interdiction pure et simple de toute réutilisation, telle qu’envisagée.

La consultation se termine le 14 Juillet, il est grand temps d’y participer.

(Rédigé le 3 Juillet 2014)
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