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ISDA : les nouveaux taux IBOR

Référence de l'article : IR7162
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écrit par Frédéric BOMPAIRE,(2 Novembre 2018)

 

L’ISDA avait ouvert jusqu’au 22 Octobre 2018 une consultation sur les solutions envisageables pour faire face à une interruption de la publication des référence IBOR en visant en particulier pour l’instant les LIBOR en £, franc suisse, yen, ainsi que les TIBOR et les taux BBSW australiens pour lesquels des taux sans risques de substitution éventuelle existent, notamment le SONIA à Londres ou le TONA à Tokyo.
 
L’ISDA annonce une seconde consultation à venir sur les références LIBOR $ et Euribor.
 
Le mode de fonctionnement des règles ISDA est assez efficace. En résumé, une fois qu’il y a une modification des règles par la publication d’un supplément aux règles ou définitions, son application est immédiate et tous les contrats conclus après cette date sont soumis à la nouvelle version des règles. Reste à traiter le sort des contrats antérieurs qui continuent à courir après la modification. Pour ces « legacy contracts »,  il n’est pas possible de s’éloigner des termes du contrat initial. Toutefois, par le biais d’un protocole, l’ISDA peut établir une passerelle entre l’ancienne et la nouvelle formulation (ici une formule entre deux indices de référence). Les acteurs intéressés peuvent signer unilatéralement le protocole et alors les contrats qu’ils ont signés et qui sont en cours avec des contreparties qui ont également signé le protocole de leur côté sont mis à jour des nouvelles dispositions. Il n’y a pas de négociation bilatérale d’un amendement, mais application des règles définies dans le protocole vis à vis de tous les autres signataires.
 
L’intervention de l’ISDA est donc particulièrement importante pour faciliter les transitions d’un indice vers un autre. L’urgence est grande au moment où certains des indices de référence les plus utilisés en finance  et en particulier dans des dérivés vont cesser ou risquent de cesser d’être publiés. C’est bien le cas de cessation définitive et irrémédiable de parution d’un indice que l’ISDA cherche à traiter afin d’éviter un dérèglement de portée systémique des marchés. L’ISDA ne souhaite pas intervenir dans la détermination d’indices de référence de substitution et s’appuie sur les indices existant, en particulier les RFR (Risk Free Rates) qui sont, soit publiés, soit à l’étude sur les principales devises.
 
La difficulté d’établir une passerelle repose essentiellement sur deux écarts à analyser, l’un lié à la nature des deux indices de référence (interbancaire ou gouvernement, cash ou collatéral, refinancement ou prêt…) et l’autre à l’établissement d’une courbe en fonction des maturités à partir d’une référence très court terme, typiquement l’overnight. L’objectif de l’ISDA est limité à l’univers des dérivés (ce qui est très restrictif) et vise à assurer une sécurité juridique et opérationnelle aux acteurs de marché en cas de disparition d’un indice de référence largement utilisé. Mais la première étape est de définir quand s’appliquera le dispositif de substitution envisagé.

1. Le trigger : le déclenchement de la position de repli résultera, soit d’une déclaration faite par l’administrateur de l’indice IBOR concerné annonçant qu’il va cesser sa parution de façon définitive et sans perspective proche de reprise par un autre administrateur, soit à l’initiative d’un organisme de tutelle, qu’il s’agisse de l’autorité de marché qui supervise l’administrateur ou de la banque centrale de la monnaie concernée ou de la juridiction en charge de la liquidation de l’administrateur… Il faut attendre la suspension effective de la parution de l’indice pour utiliser le dispositif de substitution, même si elle a été annoncée à l’avance.

2. Partant d’un indice overnight, il faut construire une courbe de taux. C’est le RFR ajusté pour refléter une maturité donnée. Dans le domaine des dérivés l’usage d’un taux s’appuyant sur le jour le jour et sans anticipation d’évolution de taux à terme est sans doute plus pertinente que pour des opérations cash. Mais il nous semble important qu’n standard s’applique uniformément à toutes les devises et tous les produits, obligations, swaps ou contrats de prêt... L’ISDA propose  4 approches à apprécier suivant la facilité de calcul, la disponibilité des données, la comparabilité avec les OIS basés sur ce RFR :

a) Spot overnight (O/N) rate : on retient le RFR du jour de la suspension, en fait celui de la veille ou de l’avant- veille suivant les usages des IBOR. (C’est l’hypothèse d’un monde figé où rien ne bouge).

b) Convexity-adjusted O/N rate : on utilise le même taux mais on le capitalise quotidiennement sur la durée concernée (pour bâtir une courbe de taux).

c) Compounded Setting in Arrears rate: chaque jour on utilise, en le capitalisant, le taux RFR du jour ; ce calcul est fait quotidiennement jusqu’à l’échéance ; il y a donc un ajustement continu dans la valorisation du dérivé (et la valeur effective n’est connue qu’en fin de période).Compounded Setting in Advance rate: on procède de même mais sur une période passée équivalente en durée à celle de la maturité souhaitée. (Cela suppose implicitement que le passé et l’avenir sont identiques).

3. La nature des taux de substitution diffère de celle des IBOR. Il s’agit des RFR O/N reposant sur des transactions collatéralisées par opposition à des prêts en blanc entre banques. Aussi l’idée a été avancée d’introduire un spread d’ajustement à partir des données dont on dispose.

3 méthodes sont envisagées :

a) Forward Approach : quotidiennement serait relevé sur l’ensemble de la courbe l’écart entre le RFR ajusté et l’IBOR pour la maturité concernée. Le jour de déclenchement du mécanisme de substitution on relèverait l’écart pour chaque maturité et on le figerait et l’appliquerait de façon permanente jusqu’à l’échéance. Il est envisagé de lisser sur 5 ou 10 jours le chiffre applicable. La courbe devrait couvrir les échéances allant de 1 jour à 30, voire 60 ans.

b) Historical Mean/Median Approach : si l’on dispose d’un historique long  (5 à 10 ans) de l’écart entre les taux IBOR et RFR ajustés pour chaque maturité on peut calculer, au moment de la disparition de l’IBOR, la moyenne ou la médiane des écarts. C’est ce chiffre qui s’appliquerait, avec une transition d’un an pour éviter un ajustement brutal.

c) Spot Spread Approach : c’est le même écart entre RFR ajusté et IBOR sur la même échéance qui est relevé quotidiennement et qui sert de spread d’ajustement au moment où le mécanisme de substitution est déclenché ; au lieu du spread du jour de déclenchement, on peut faire une moyenne sur les 5 ou 10 jours précédents.

Une batterie de questions étaient posées pour critiquer, approuver, amender les propositions faites. La possibilité de hiérarchiser les solutions et celle de clairement barrer celles qui nous semblaient inappropriées était offerte. L’enjeu est de taille, et le marché est dans l’attente des résultats de cette consultation.

Voici la consultation telle que présentée sur le site de l’ISDA :
 https://www.isda.org/2018/07/12/interbank-offered-rate-ibor-fallbacks-for-2006-isda-definitions/

(
Mis en ligne le 2 Novembre 2018)

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