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Erreur de tir sur les NDF (Non deliverable forwards)

Référence de l'article : IP4097
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écrit par Frédéric BOMPAIRE (12 novembre 2014),

Les Non Deliverable Forwards (NDF) sont des contrats permettant une couverture sur le risque de change d’une monnaie sans transfert du capital mais par règlement du différentiel résultant de l’évolution des monnaies sur la période considérée. C’est notamment sur les devises non convertibles ou dont le transfert est encadré et limité que ces contrats sont utiles. Si les monnaies de référence sont souvent exotiques, tous les contrats examinés ont retenu le dollar américain comme monnaie de référence et de paiement du différentiel. On parle de contrats à règlement cash (du différentiel) et non physique (par livraison du notionnel).

Aujourd’hui la chambre de compensation (CCP) LCH Clearnet Ltd propose la compensation centrale des NDF. L’offre porte sur 11 ou 12 devises plus ou moins exotiques face au dollar. L’ESMA vient de clore une consultation sur son projet de rendre obligatoire la compensation centralisée des NDF. Selon EMIR, il faut vérifier la standardisation des contrats, la liquidité du marché et la disponibilité des prix pour se prononcer.

Les documents produits par l’ESMA dans sa consultation pointent vers une défaillance sur au moins les deux derniers critères, ce qui conduit à une conclusion inverse de celle de l’ESMA : non, les NDF ne doivent pas relever d’une compensation obligatoire.

Le critère de la liquidité du marché est notamment évalué par le nombre et le volume des transactions. Si le change (FX) représente environ 10% des opérations OTC, il est rappelé que les forwards n’en représentent que 13% (contre 44% pour les swaps de change et 36% pour le comptant) dont les trois-quarts sont des Forward permettant le règlement physique. Les NDF ne pèsent donc que 2,7% du FX soit 0,27% des opérations OTC. Sommes-nous certains d’être face à un risque systémique au regard des montants en jeu ? A première vue, non.

L’ESMA poursuit l’analyse en constatant que le $ est bien la monnaie de référence. Mais une autorité européenne ne devrait-elle pas également s’interroger sur l’opportunité de favoriser l’utilisation de l’euro ou du sterling  plutôt que d’entériner la suprématie du dollar ?

L’étude tant en volume qu’en nombre de transactions des 11 monnaies support réalisée à partir de différentes sources (DTCC et BIS) montre que 4 devises rassemblent à l’échelon mondial plus de 65% des encours : BRL, INR, KRW et CNY. En se référant aux statistiques de LCH Clearnet, ce sont plus de 75% qui sont concentrés sur 3 devises, CNY, INR et KRW. Au mieux, ces seules monnaies peuvent prétendre à un minimum de liquidité. Toutes les autres doivent être hors champ.

En matière de disponibilité de prix, l’ESMA ne tire pas les conclusions de son constat que 98% des opérations portent sur des durées inférieures à 6 mois. Pour les transactions portant sur les maturités comprises entre 6 mois et 2 ans, on ne peut que s’appuyer sur des contributions de prix fournies à la Chambre par les membres compensateurs. Le scandale récent du Libor nous invite à être prudent sur ce type de données.

Il n’est nul besoin d’insister sur le monopole de l’unique CCP qui propose une compensation des NDF, ou le nombre limité de membres compensateurs offrant des services à leurs clients, pour conclure qu’il est inopportun d’imposer une compensation centralisée des NDF.

(Mis en ligne le 14 novembre 2014)

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