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Ce que l’AMF retient de sa consultation sur le paiement de la recherche sous MIF

Référence de l'article : IR5934
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écrit par Frédéric BOMPAIRE,(3 Mars 2017)

 

L’AMF a publié son analyse synthétique des 44 réponses reçues à sa consultation sur le paiement de l’analyse financière dans le nouveau cadre défini par MIFID. La partie la plus intéressante du document est la reformulation par l’AMF de sa compréhension des textes MIF.  Si bon nombre de remarques sont prises en compte, on perçoit encore une interprétation restrictive sur d’autres points importants.

1.      Commentaires généraux

D’abord l’AMF confirme que la réglementation ne s’applique qu’aux mandats, mais que les SGP ont liberté d’étendre l’application à la gestion collective. Mais elle insiste sur la nécessité de construire alors deux budgets de recherche (ce qui n’est pas une évidence) et sur l’obligation d’information des clients et d’obtention de leur accord préalable (semblant oublier que pour les fonds l’alignement volontaire des procédures peut n’être que partiel et limité à l’architecture des comptes et procédures de suivi).

L’AMF rejette, à défaut d’ouverture dans les textes de niveau 1, la possibilité de ne pas appliquer MIF aux SGP de petite taille, alors que l’obligation actuelle d’individualisation des frais de recherche ne s’impose qu’aux SGP payant plus de 500K€ de frais d’intermédiation. Mais le principe de proportionnalité a-t-il besoin de mention en niveau 1 ? Enfin, elle souscrit à la demande d’application harmonisée des dispositions et relève sans pouvoir y répondre le cas de conflit de lois avec la réglementation US interdisant aux brokers de facturer la recherche.

2.    Définition de la recherche

La définition de recherche sous MIF n’a pas vocation à s’étendre à d’autres textes. C’est la responsabilité de la SGP d’apprécier si les critères qualificatifs de recherche sont atteints. L’AMF soutient l’appréciation que les trading ideas puissent être des éléments de recherche, mais elle ne rejette pas l’argument contraire qu’il puisse s’agir de discours commerciaux appuyant une recherche facturée par ailleurs.

Que la recherche soit intragroupe ou indépendante n’influe pas selon l’AMF sur les critères d’appréciation. Elle relève que le broker’s vote (distinct pour la notation et l’exécution) peut être une façon d’évaluer la qualité attendue d’une recherche payée.

L’AMF envisage de mettre à jour la liste (Instruction 2007-02) des éléments exclus du périmètre de la recherche facturable et serait prête à l’assouplir sur le poste abonnements et publications dont certains pourraient être qualifiés de recherche. Sur la définition des avantages non pécuniaires mineurs, l’AMF accepte l’idée de définir des exceptions complémentaires autorisées à l’échelon national.  

La consultation abordait 4 exemples. L’information générique journalistique est actée comme avantage mineur. Sur la recherche macroéconomique, l’AMF introduit une innovation en demandant au producteur de valoriser sa recherche en indiquant un prix et en laissant, à défaut de prix affiché, le soin au récepteur de la recherche de déterminer son caractère substantiel ou son type de diffusion. A ce titre, l’AMF mentionne sans la condamner l’idée que la mise à disposition d’un large public, sur un site ou via un accès contrôlé, permettrait de qualifier la recherche d’avantage non pécuniaire mineur.

Les trade ideas peuvent également être de la recherche et c’est à la SGP de l’apprécier même si certains peuvent penser qu’ils s’agit de relations purement commerciales sans prestation de recherche propre mais participant cependant à la prise de décision... Enfin, sur le corporate access, l’AMF sépare la conciergerie visant à l’organisation d’un rendez-vous de la prestation de type intellectuel qui peut l’accompagner.

3.    Fonctionnement du budget de recherche

Les étapes budgétaires, soit top down soit bottom up, pour passer d’un budget global mais scindé en ensembles cohérents à un budget individualisé par portefeuille sont rappelées. Pour utiliser le budget annuel l’EI doit évaluer la qualité et l’utilité de la recherche selon les dispositions d’une politique écrite préalablement différenciant la recherche de l’exécution.

La répartition des budgets entre tous les portefeuilles doit se faire en fonction d’une politique d’allocation préalable respectant les principes réglementaires. La définition d’un budget par stratégie de gestion ventilé ensuite entre les portefeuilles partageant cette stratégie est validée par l’AMF. Parmi les principes il en est un très préoccupant qui impose la prise en charge par l’EI ou la SGP d’une éventuelle réduction ou exonération d’un portefeuille de sa participation au budget global.

En revanche, la possibilité de faire participer à un budget, par exemple small caps, des portefeuilles investissant sur d’autres supports (large caps) peut se justifier si les informations obtenues  participent à la décision d’investissement dans l’autre type de support.  L’AMF rappelle la nécessité de définir un budget par portefeuille a priori et de l’utiliser sans tenir compte des volumes traités avec un intermédiaire ou un autre mais uniquement sur la base de la recherche reçue.

Abordant la relation avec le client l’AMF est peu souple sur 3 points :

  • la nécessité d’un accord client qui peut être obtenu par mention dans les conditions générales ou le mandat qui est signé ; l’AMF ne s’exprime pas sur la granularité du budget validé : global pour la firme, ou individuel pour la stratégie ou le portefeuille ?
  • renouvelé à chaque augmentation de budget, ce qui est très contraignant et pas clairement exprimé dans le texte européen.
  • et l’obligation de fournir aux clients le souhaitant la liste de tous les bénéficiaires des budgets recherche alors que nous avions suggéré de ne communiquer que sur un top 5 ; heureusement l’AMF souligne qu’il n’y a pas à descendre au niveau du budget du portefeuille du client, mais parlant de compte de frais de recherche elle suggère peut être que c’est au niveau de chaque RPA s’il y en a plusieurs qu’il faut faire la ventilation plutôt qu’en global.

4.    Fonctionnement des comptes de frais de recherche (RPA)

L’ouverture de plusieurs RPA est possible et ils peuvent être alimentés soit par la SGP directement soit via un CSA ou CCP partageant le courtage. Pour aboutir au niveau du budget programmé, la SGP doit piloter le niveau de collecte des courtages et pouvoir modifier le taux de prélèvement. L’AMF note que de nombreux répondants craignent des lourdeurs administratives et opérationnelles excessives et vont renoncer aux CCP.  Cela nous semble réaliste.

La partie se joue maintenant à l’ESMA où la négociation bat son plein. 

(Mis en ligne le 3 Mars 2017)

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