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Evaluation : la valeur d’un groupe est-elle égale à la somme des valeurs de ses parties ?

Référence de l'article : II6623
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écrit par Xavier PAPER,Président,PAPER Audit et Conseil (3 Février 2018)


En matière d’évaluation d’entreprises, deux familles de méthodes, complémentaires, peuvent être mises en œuvre : celles fondées sur les flux et celles, analogiques, fondées sur les comparables. S’agissant de ces dernières, la valeur d’entreprise est calculée par application de multiples implicites, issus d’un échantillon de sociétés comparables cotées ou de transactions portant sur des sociétés comparables, à des soldes intermédiaires de gestion (SIG) jugés pertinents par l’évaluateur. La valeur des capitaux propres est ensuite obtenue par soustraction de l’endettement net à la valeur d’entreprise (VE).

Le présent article se propose, à travers un exemple illustratif, de répondre à la question suivante : à quelles conditions la valeur des capitaux propres d’un groupe, calculée selon la méthode des comparables, par exemple sur la base d’un multiple d’excédent brut d’exploitation, est-elle égale à son actif net calculé après réévaluation de ses titres de participation (ANR [1]), selon la méthode des comparables, sur la base d’un multiple égal à celui retenu pour l’évaluation du groupe ?

L’exemple développé ci-après illustre un processus simple de contrôle de cohérence des hypothèses retenues lorsqu’il est nécessaire, pour des raisons de reclassement interne de certaines filiales, de procéder à l’évaluation de chacune des filiales d’un groupe dont la valeur globale résulte, par exemple, du prix d’acquisition récent dudit groupe.

Présentation de l’exemple illustratif

Soit le groupe X constitué de 3 sociétés : une holding n’ayant pas d’activité opérationnelle et deux filiales opérationnelles, A et B, détenues à 100% chacune :

  1. Société holding X
  2. chiffre d’affaires : néant
  3. excédent brut d’exploitation (EBE) : -10
  4. le bilan de la société holding X est présenté ci-dessous :

  1. Filiale A
  2. chiffre d’affaires : 250
  3. taux de marge opérationnelle : 10%
  4. excédent brut d’exploitation : 25
  5. besoin en fonds de roulement (BFR) (%) : 20%
  6. le bilan de la filiale A est présenté ci-dessous :

  1. Filiale B
  2. chiffre d’affaires : 200
  3. taux de marge opérationnelle : 20%
  4. excédent brut d’exploitation : 40
  5. besoin en fonds de roulement (BFR) (%) : 20%
  6. le bilan de la filiale B est présenté ci-dessous :

  1. Groupe X
  2. chiffre d’affaires : 450
  3. excédent brut d’exploitation : 55 (= -10 + 25 + 40)
  4. le bilan consolidé du groupe X est présenté ci-dessous :



Evaluation du groupe X
Le groupe X est évalué selon les deux approches successives suivantes : la méthode des comparables appliquée au groupe X, sur la base d’un multiple d’EBE égal à 9, et l’ANR.
Selon la première méthode, la valeur du groupe X ressort à 365 sur la base des calculs présentés ci-après :



Selon la seconde méthode, la valeur du groupe X, fondée sur la réévaluation de ses filiales, ressort à 365 sur la base des calculs présentés ci-après :
 


Sur la base des hypothèses énoncées en première partie, les calculs présentés ci-avant font ressortir une valeur du groupe X identique selon les deux approches mises en œuvre. L’égalité constatée suppose néanmoins que certaines règles soient appliquées de manière identique au groupe et à ses filiales, en particulier s’agissant :

  • de l’approche de valorisation de la holding, fondée sur l’application du multiple à ses coûts de fonctionnement ;
  • des dates de démarrage de l’évaluation, notamment pour les besoins du calcul de l’endettement net à retrancher des valeurs d’entreprise ; et
  • des référentiels comptables utilisés, le non-respect de cette règle pouvant conduire, le cas échéant, à un endettement net du groupe différent de la somme des endettements de chacune des entités.

Il convient en outre :

  • d’ignorer le BFR de la holding dans l’hypothèse où ce dernier est non nul. En effet, l’évaluation de la holding selon la méthode des comparables intègre déjà implicitement l’impact de son BFR normatif ; et
  • de prendre en compte les SIG de chacune des entités avant élimination des opérations intra-groupe.

 


[1] Actif net réévalué

(Mis en ligne le 3 Février 2018)
 

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