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Destruction des déficits courants en zone euro : quelles conséquences financières sur le long terme ?

Référence de l'article : IG2902
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écrit par Rémy BOURGEOT,

Après cinq années de crise mondiale, la zone euro a muté de façon substantielle. L’éclatement des bulles immobilières, puis les mesures mises en place dans le cadre des plans d’austérité, ont conduit à la suppression de la plupart des déséquilibres courants qui s’étaient creusés jusqu’en 2007. Dans le même temps, le chômage a explosé dans les pays en crise et les ratios d’endettement ont poursuivi leur progression à un rythme marqué, du fait de la récession. Face à ces évolutions, il convient de replacer les mesures et les changements structurels dans un cadre plus large que celui des comptes publics. En particulier, il ne peut que paraître paradoxal que des mesures qui visaient à réduire l’endettement aient au contraire encouragé l’envolée qui a eu lieu.

Le douloureux équilibrage des balances courantes et ses conséquences financières

Les principaux déséquilibres qui affectaient la zone euro en son sein étaient essentiellement ceux liés aux déséquilibres commerciaux et des comptes courants. Un pays en déficit commercial et des comptes courants dépend de ses partenaires pour le financement de son économie. Un pays comme l’Espagne qui avait, en 2008, un déficit de la balance courante de 10% de son PIB devait ainsi nécessairement attirer des capitaux du même montant. Jusqu’à l’explosion de la crise, le financement des économies déficitaires se passait sans encombre, les économies en plein boom n’ayant alors aucun mal à attirer les capitaux des institutions financières des pays excédentaires. Les accès de crise financière qui ont affecté les marchés de capitaux au sein de la zone euro ont atteint cette dynamique et conduit à une chute très marquée du crédit, qui perdure aujourd’hui. Pour autant, il faut noter que les politiques accommodantes de la Banque centrale européenne ont, tout au long de la crise, permis d’alimenter les institutions financières en liquidités.

Ainsi, dire que la plupart des pays de la zone euro les plus affectés par la crise sont en train d’atteindre l’équilibre commercial et des comptes courants, c’est dire que ces pays ont retrouvé une forme d’autonomie financière qui les protège, dans une certaine mesure, contre la défiance potentielle des marchés de capitaux internationaux. Dans le même temps, le lien entre Etat et banques au sein de chaque pays s’est accru ; ce qui représente un risque particulier et une difficulté pour tout programme d’ajustement sur les dettes publiques de ces pays. Le programme OMT de la BCE a été énormément commenté et il le méritait sans doute, tant son effet immédiat a été important. Pour autant, il convient d’observer que sur plus long terme, c’est cette autonomisation financière des pays, conséquence de la fragmentation financière de la zone euro, qui caractérise véritablement l’accalmie dont bénéficie l’Europe à ce jour. Il est ainsi tout à fait logique, dans le climat général de remontée des taux, que l’on observe une poursuite de la contraction des écarts de taux souverains au sein de la zone euro.

Quelles sont les conséquences de la stratégie exportatrice de la zone euro ?

Cette transformation structurelle s’est accompagnée d’un changement de paradigme économique, avec une profonde réorientation vers un modèle exportateur, en particulier dans les pays sous programme d’aides et en Espagne. Nous en voyons actuellement les conséquences à l’échelle de l’économie européenne. C’est en partie sur la base de ces nouvelles performances à l’exportation que la zone euro a connu un rebond économique au deuxième trimestre 2013. Derrière ce chiffre général de 1,2% de croissance (en rythme annualisé), on note des disparités importantes entre les différents pays : notamment 2,8% en Allemagne, 2% en France et plus de 4% au Portugal, alors que l’Espagne et l’Italie restent encore en récession, mais avec des rythmes de contraction de moins en moins prononcés.

Bien qu’on voie certes un rebond de la demande (investissement et consommation) en Allemagne et, dans une moindre mesure en France (où l’investissement se contracte encore), à l’échelle de la zone euro, le rebond vient typiquement des exportations. Sur plus long terme, les exportations apparaissent comme la seule véritable source de croissance. Cela est particulièrement vrai dans les pays les plus marqués par la crise, avec des taux de chômage extrêmement élevés. L’amélioration de la conjoncture dans un pays comme l’Espagne est largement le fait de ses nouvelles performances à l’exportation. Naturellement, pour qu’il puisse y avoir un rebond de grande ampleur dans une économie de la taille de la zone euro, la dynamique des exportations ne suffit pas en tant que telle et il est nécessaire de voir un véritable rebond de la demande dans le cœur de la zone notamment. Mais, d’un point de vue structurel, c’est la demande extérieure qui est actuellement le moteur de la conjoncture européenne. Notons que cela est problématique pour l’économie mondiale, et en particulier pour les pays émergents et les producteurs d’énergie, l’Europe étant appelé à ne plus jouer le rôle de moteur de la demande pour un certain temps encore.

Dans une récente étude, [1] nous montrons que les déséquilibres au sein de la zone euro ne se sont pas creusés à cause d’une quelconque dérive salariale dans les pays alors déficitaires, mais pour des raisons plus profondes liées à la politique de modération en Allemagne, à la faiblesse des gains de productivité dans la plupart des pays déficitaires et aux divergences d’inflation amplifiées par le manque de coordination macro-économique. L’équilibrage s’est donc fait à partir d’une situation où la demande était déjà relativement faible avant-crise, si l’on exclut la richesse artificielle créée par les bulles immobilières.

La demande extérieure peut, dans une certaine mesure, tirer les petits pays très affaiblis de la récession, mais cela risque d’être limité si l’on considère le phénomène à l’échelle de l’ensemble de la zone euro. Pour que ce soit le cas, il faudrait qu’il existe dans le monde une très forte source de croissance de la demande. Or, bien que les Etats-Unis connaissent une remontée appréciable, son  rebond n’est pas encore capable d’apporter des débouchés suffisants à la reprise de la zone euro, d’autant plus que la reprise du marché immobilier y repose sur des fondamentaux précaires.

Le chantier de l’allègement des dettes publiques

A la suite de la publication de ces chiffres de croissance européens, on a vu des commentaires sur le succès de la politique d’austérité dans différents pays, notamment au Portugal, qu’il convient de mettre en perspective, d’autant que la révision à la baisse des politiques d’austérité a aussi pu contribuer positivement. Si les évolutions des dernières années ont conduit à un équilibrage commercial dans la plupart des pays en crise, en ce qui concerne la dynamique des dettes publiques, il faudrait une croissance économique véritablement forte pour stabiliser leur ascension. En conséquence, des défis attendent toujours la zone euro, en particulier en ce qui concerne les mesures qui permettront de stabiliser les dettes publiques et donc d’alléger ce fardeau qui pèse sur les Etats. On voit que la situation des pays sous programme d’aides européen n’est pas encore réglée, du point de vue de la dynamique de la dette. La Grèce a un trou de financement (probablement de l’ordre de 10 milliards) pour 2014-2015, qui parait faible en comparaison des programmes d’aide des trois dernières années. La dynamique de la dette du Portugal dérape, ainsi que celle de l’Irlande. Sur le cas de la Grèce, le FMI appelle toujours à une décote sur la dette grecque détenue par le secteur public européen (fonds de soutien et banques centrales).

Il faudra voir si l’Allemagne est réellement prête à des concessions au sujet des pays sous aide européenne. On ne peut exclure des restructurations sur la dette publique de ces pays ; ce qui aurait des conséquences importantes sur les banques de ces pays et nécessiterait un soutien européen, dans le cadre d’une véritable union bancaire par exemple. Pour l’heure, on voit, dans le cas de la dette grecque, que les autorités européennes sont encore mal à l’aise avec l’idée d’une décote sur les obligations grecques détenues par les fonds de soutien européens et les banques centrales de l’Eurosystème. Encore une fois, il est probable que les autorités européennes tentent d’adopter une approche très progressive, avec des ajustements limités mais continus (restructuration sous forme d’allongement des maturités par exemple, et en plusieurs étapes). L’apaisement provoqué par la sortie de récession va certainement inciter à poursuivre cette approche pas à pas

Impact de marché dans le cadre macro-financier actuel

Ces mesures ne manqueront pas de faire les grands titres et d’être au cœur de nombreuses analyses. Pour autant, il est important de garder à l’esprit la nouvelle configuration macro-financière de la zone euro, et qui est véritablement le facteur explicatif non seulement de l’évolution des marchés obligataires mais aussi du type de rebond que l’on observe, essentiellement par les exportations. Dans ce contexte, malgré le spectre plus ou moins lointain d’une réduction du programme d’injections de la Fed et tous les pronostics financiers qui l’accompagnent, l’euro ne s’est pas encore déprécié face au dollar et reste à des niveaux relativement élevés ; ce qui traduit cet intérêt particulier pour la zone en termes de flux d’investissements financiers. De plus, il est à noter que la zone euro dans son ensemble a des comptes extérieurs équilibrés (balance courante) et dispose d’une banque centrale qui, en termes relatifs, reste très conservatrice. Mais surtout, il sera important, au cours des années à venir, d’évaluer l’impact des mesures d’ajustement à l’aune des évolutions de fond de la configuration macro-financière de la zone euro, en particulier du phénomène de segmentation et d’autonomisation financière de ses membres.

remi.bourgeot@financieredelacite.com

[1] : cliquez sur le lien pour y accéder

(Rédigé le 27 septembre 2013)

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