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5 questions à Philippe DELIENNE sur les éventuels QE de la BCE

Référence de l'article : IE3732
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écrit par Xavier LACAZE,

Au lendemain de la Conférence mensuelle qui a suivi le Conseil des Gouverneurs de la BCE, qui s’est réuni à Francfort le 3 avril, La Synthèse on line a interrogé Philippe DELIENNE, Président de Convictions Asset Management, et Cyriaque DAILLAND, Analyste-Gérant, pour recueillir leurs opinions sur le potentiel d’un éventuel passage à l’acte de la BCE : sera-t-il nécessaire ou, grâce à une communication de talent, ainsi qu’aux actions, en parallèle, des autres grandes banques centrales, pourrait-elle l’éviter ?

XL : L’intervention de Mario Draghi a été mieux reçue par les Marchés jeudi 3 avril que celle effectuée à Vienne le 13 mars, où sa déclaration avait fait perdre, opportunément et instantanément, 1 figure à l’euro, mais figure récupérée intégralement dès le lendemain, l’euro revenant, dès le 14 mars, à 1,3936, un niveau jugé dangereux par de nombreux observateurs. Pourquoi, à votre avis, une meilleure réception à son dernier discours ?

Ph.D : la perception qu’ont eu les marchés de la dernière Conférence de Mario Draghi fut très bonne, car il y eut la confirmation que les intervenants continueraient à bénéficier d’un Put gratuit, les protégeant de leurs positions haussières. En effet, la BCE est apparue comme absolument déterminée à passer à l’acte, si besoin était, en apportant, d’une manière ou d’une autre, toutes les liquidités nécessaires, pour éviter un risque déflationniste n’apparaissant pas encore à ce jour, au vu des données, très nombreuses, dont elle dispose sur l’ensemble de la Zone Euro….

Cy.D :…. et la réaction fut meilleure que précédemment, car il faut tenir compte de trois choses : tout d’abord, le lieu. A Vienne, il s’agissait d’un aparté dû à l’approche des 1,40 par l’euro, nécessité faisant loi. Mais Jeudi 3, nous étions dans le cadre d’une réunion mensuelle programmée ET officielle. Mario Draghi s’est exprimé au nom du Conseil des Gouverneurs, et il a insisté à plusieurs reprises sur l’unanimité du Conseil à vouloir utiliser des moyens conventionnels ET non conventionnels si le besoin s’en faisait sentir. Ses déclarations au cours de la Conférence de Presse qui a suivi la diffusion du communiqué avaient forcément un caractère plus solennel. Enfin, il a souligné avec des mots plus puissants que précédemment l’importance du taux de change euro contre dollar dans l’évolution possible du taux d’inflation à venir.

Parlons des seuils réels à partir desquels vous pensez que la BCE passerait vraiment à l’acte. Au niveau du discours, 1,40 pour le change, et 0,5% pour l’inflation, ont l’air d’être des barrières activantes de déclarations d’intention forte. Mais quels niveaux seraient, selon vous, les barrières activantes de décisions d’intervention ? Attendent-ils 0,0% sur l’inflation, par exemple ?

Ph.D : Il n’est pas dit que la BCE regarde le taux d’inflation lui-même. Il est plus vraisemblable que ce qu’elle surveille, ce sont les anticipations d’inflation, et je ne doute pas un seul instant qu’elle passerait à l’acte si ces ou ses anticipations venaient à baisser. Par ailleurs, il est inévitable que le taux moyen d’inflation de la Zone Euro soit faible et cela pour longtemps, en raison des mesures que certains Pays du Sud ont été contraints de prendre pour rétablir les équilibres de leurs finances publiques. Par conséquent, en faisant la moyenne des taux d’inflation des Pays de la zone Euro du Nord et de ceux de la Zone Euro Sud, celle-ci ne peut être que basse. C’est pour cela que je pense que la BCE fait, et fera à l’avenir, surtout attention à l’évolution des anticipations d’inflation en Allemagne. C’est le Pays clé en matière de surveillance du niveau attendu de l’inflation future dans la Zone Euro. C’est pour cette raison qu’à mon avis, Jens Weidmann, le Gouverneur de la Bundesbank, est intervenu récemment, il faut en effet que le taux d’inflation allemande remonte vers 2%...

Supposons qu’un jour la BCE passe à l’acte. Quelles actions, quels outils ? A votre avis, dans la palette des outils disponibles, quels sont ceux qui seraient les plus efficaces, en termes de « transmission vers l’économie réelle de la Zone Euro » ?

Ph.D : Tout d’abord, une baisse des taux directeurs n’aurait pas beaucoup d’impact. Les mesures les plus efficaces concernent les rachats d’actifs, comme la BOJ l’a démontré avec succès, puisqu’elle a obtenu à la fois une baisse du change et une remontée du taux d’inflation. Par ailleurs, je ne crois pas à l’intérêt ou à l’efficacité des achats d’obligations du core ou de la périphérie. Le core, parce que ce serait redonner une importance inutile aux Agences de notation car, seuls les Pays notés AAA deviendraient éligibles, et la périphérie, car cela revient presque à re-créer un aléa moral dont nous pouvons parfaitement nous passer. Personnellement, je ne crois qu’à l’achat d’obligations du secteur privé, donc surtout celles émises par les entreprises, afin d’inciter celles-ci, face à des taux de financement plus bas, à reprendre le chemin des investissements.

Cy.D : Clairement,seuls les achats d’obligations privées peuvent avoir un impact positif sur l’économie réelle. Notons en passant que, de toutes façons les taux des Etats du cœur de la Zone Euro sont déjà très bas, et que ceux des Pays dit périphériques sont quasiment en chute libre : regardez aujourd’hui le 10 ans italien à 3,18% ou le taux espagnol à 3,13%...Cependant une difficulté technique apparait : comment intervenir ? Directement sur les marchés obligataires, pour aboutir à un resserrement des spreads en faveur des entreprises, ou indirectement en allégeant les bilans des Banques, soit de certaines dettes, soit de certains actifs ? La mise en œuvre parait un peu complexe, dans la mesure où les véhicules d’investissement pour agir n’ont pas encore été constitués. Je pense notamment aux Asset Backed Securities...

…Ph.D : ou même aux véhicules tels que ceux de la titrisation de créances qui, dans de nombreux secteurs, ont fait les preuves de leur efficacité.

Il y a une quinzaine d’années, on avait coutume de dire : « Avec 2% d’inflation, 3% de croissance du PIB en volume, et 2% pour rémunérer le risque de signature et le blocage (théorique) des fonds sur longue durée, j’ai besoin d’un taux de rendement de 7% pour que le risque de mon investissement obligataire soit correctement rémunéré ». Dans ce cas, l’obligation pouvait être un concurrent à l’action. Mais, si je vous ai bien compris, par ces temps de disette, il va falloir se serrer la ceinture, et se contenter de 1% au titre de l’inflation, de 1% au titre de la croissance des PIB en volume, au vu de la baisse des investissements, et de 1% pour la rémunération du risque propre à l’obligation. Alors, condamnés à du 3% au maximum ?

Ph.D : la situation est encore pire que celle que vous décrivez. En effet, aux USA et au Japon, les taux de rendement réels obligataires sont déjà négatifs. Ce n’est pas par hasard. Cette situation où les rentiers sont volontairement pénalisés est le seul moyen restant à ces Pays pour remonter la pente et apurer, au fil du temps, le moins douloureusement possible, les encours de dettes considérables accumulés. J’imagine difficilement les taux longs US passer durablement au-delà de 3%....

Mais alors la répression financière que vous êtes en train de nous décrire va pousser tout le monde, de gré ou de force, vers les marchés Actions ? Vous êtes donc optimiste au moins jusqu’à fin 2014 ?

Ph.D : Effectivement, je ne vois pas de franche alternative aux marchés Actions et demeure raisonnablement optimiste. Bien sûr, il y aura des à-coups, et ici ou là, des risques géopolitiques ou sociaux. Mais les gouvernants mondiaux n’ont pas d’autres choix que de faire baisser les taux longs, de les maintenir très bas, et de créer de l’effet richesse pour que l’investissement et la consommation repartent enfin, et ceci, durablement.

(Propos recueillis par Xavier LACAZE le 4 avril 2014)