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L’Occident est tombé dans la trappe à liquidités

Référence de l'article : IE1913
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écrit par Olivier DYER,CEO,99-Partners Advisory

NDLR : Nous reproduisons cet article car, depuis sa première mise en ligne, il n'a pas pris une ride: au contraire, son contenu est au centre des débats actuels).

Les publications des PNB de pays du G7 se suivent et se ressemblent. Après l’annonce de la part des Etats-Unis le 30 janvier dernier d’un surprenant recul de leur PNB de -0,1% au quatrième trimestre 2012, ce fut le tour du Royaume-Uni (-0.3%), du Japon (-0,1%), de l’Allemagne (-0,6%), de la France (-0,3%) et de l’Italie (-0,9%) de confirmer les baisses d’activité qui touchent toutes les économies occidentales.

C’est la composante publique des productions nationales qui est dans la plupart des cas à l’origine de cette situation. Aux Etats-Unis par exemple, la contraction des dépenses militaires a entrainé à elle seule un recul de -0,3% de la production.

A quoi sert donc l’action des banques centrales, à travers l’expansion de leurs bilans, traduisant leurs efforts sans précédent pour distribuer à volonté de la liquidité ?

A rien, en première analyse, car le Monde occidental semble bel et bien tombé dans ce que les spécialistes appellent la trappe à liquidités.

C’est un terme rarement employé dans le discours politique et économique officiel, mais c’est un phénomène économique qu’il est plus que jamais vital d’appréhender. Et des travaux publiés par la Reserve Bank  of New-York apportent un éclairage tout à fait pertinent de ce phénomène et aide à mieux en comprendre les effets, tout en en proposant des remèdes.

La trappe à liquidité est en tout cas un état que les banques centrales ont parfaitement identifié même si elles en parlent rarement : leurs initiatives et leurs comportement suivent presque à la lettre les différentes contributions académiques qui ont pu être faite sur le sujet, depuis John Meynard Keynes jusqu’à Paul MacCulley, en passant par Ben Bernanke.

Pour John Meynard Keynes, la trappe à liquidité est atteinte lorsque les taux d’intérêt sont tombés à zéro.

Pour Paul McCulley, une trappe à liquidité est un phénomène par lequel le secteur privé, poussé par des instincts grégaires (le fameux « low animal spirits » cher à Keynes), tente par tous les moyens de réduire son endettement dans un contexte de baisse des prix des actifs entrainant une dégradation accélérée de leur situation patrimoniale. Ce phénomène est bien décrit par l’excès d’épargne apparu aux Etats-Unis depuis le début de la crise, cet excès étant calculé comme la différence entre l’épargne brute et l’investissement brut.

Dans une trappe à liquidités, les instincts grégaires du secteur privé ne peuvent donc pas être combattus par une réduction des taux d'intérêt à court terme car il n'y a pas de demande de crédit. Cela signifie concrètement que, dans une trappe à liquidités, la politique monétaire traditionnelle ne fonctionne pas.

Dans de telles conditions, Paul McCulley démontre que le tandem classique politique monétaire expansive / politique budgétaire restrictive ne fonctionne pas non plus et la pratique d’une politique budgétaire restrictive serait même une pratique presque criminelle pour l’avenir de l’économie.

Il devient en effet faux de dire que plus de déficit public va avoir un effet d’éviction sur le secteur privé ; il est faux de dire que les investisseurs vont cesser d’acheter les emprunts d’Etat et il devient faux de dire que l’accumulation de dettes aujourd’hui va peser de façon disproportionnée sur les générations futures. En effet le risque majeur qui domine dans une trappe à liquidité est celui de la déflation et la seule solution qui demeure pour éloigner ce risque est pour le gouvernement d’emprunter et de dépenser. Dans une trappe à liquidité, il est donc recommandé que la banque centrale achète les emprunts d’état. Et cette création monétaire ne peut pas être inflationniste.

La démonstration que le schéma de trappe à liquidité occupe l’entièreté de l’esprit des banquiers centraux est bien démontrée par leurs initiatives récentes d’inscrire dans le long terme les anticipations de taux d’intérêt bas, pour relancer l’investissement productif aux dépens de l’investissement financier. Elle est aussi bien démontrée par les encouragements prodigués en direction des Etats pour sortir de l’orthodoxie budgétaire et soutenir l’activité. Elle est enfin évidente dans les plans des banques pour prendre à leur compte une partie de la réduction nécessaire des dettes du système bancaire en finançant cela à l’aide des profits considérables qu’aujourd’hui elles reversent aux Trésors publics.

Comme le décrit Paul McCulley, la crise des année 30 s’est résolue lorsque des Gouvernements ont supplanté l’orthodoxie des Etats démocratiques qui prévalait à l’époque, et promu des régimes qui ont finalement précipité le monde dans la guerre.

De façon d’ailleurs symétrique, même si l’orthodoxie budgétaire a été délibérément abandonnée au Japon et ce depuis longtemps, les opinions publiques ne semblent pas non plus prêtes à cette aventure alors que, pendant des années, le financement du déficit par la planche à billets a été diabolisé quand il n’est pas strictement interdit comme il est d’une certaine façon en Europe.

L’expérience Japonaise de 1995 à 2005, qui a vu le patrimoine du pays se contracter de plus de 3 fois le PNB en 10 ans, incluant une baisse des prix de l’immobilier commercial de 90%, montre bien que l’absence de conformisme budgétaire dans un environnement où les taux d’intérêt sont déjà à zéro a permis d’éviter l’effondrement de la production. Cependant cette « inorthodoxie » n’a pas été pratiquée de façon continue et s’est trouvée régulièrement interrompue par des tentatives de reprise de contrôle du budget (1997 puis 2001) qui ont sans doute prolongé l’état de crise économique dans le pays du soleil levant.

Quoiqu’il en soit, l’explosion de la dette publique n’a entrainé une explosion ni de l’inflation, ni des taux d’intérêt, et n’a pas exclu le secteur privé du marché du crédit.

Pour Paul McCulley, ce qui a manqué à la banque centrale nippone pour achever sa tâche, aura été de prétendre être parfaitement  non responsable, au lieu de modifier les anticipations et faire réellement repartir les prix à la hausse. Il ne fallait en particulier pas parler d’ « exit strategy » (comme on continue à en parler aujourd’hui).

C’est exactement ce qu’essaie d’accomplir aujourd’hui et la Fed et la BOE en poursuivant leur achats massifs de dette gouvernementale. De même la BCE s’est dotée à présent de cette possibilité même si elle n’en a pas fait usage.

Il faut en effet que gouvernements et banques centrales travaillent ensemble à casser le cycle baissier des prix : en se fixant par exemple des objectifs quantitatifs en matière de croissance en valeur et en matière de chômage.

Selon les zones géographiques, Paul McCulley identifie trois lacunes qui empêchent aujourd’hui que les conditions d’une sortie de crise se mettent en place : il faudrait que les USA abandonnent le dogmatisme du plafond de la dette : ces 4 dernières années, les USA ont vécu sans réelle politique budgétaire et la croissance était au rendez-vous.

Il manque au pays de Keynes que soient appliquées les recettes de Keynes et que le gouvernement britannique cesse donc à tout prix de chercher à « balancer » les finances de l’Etat.

Enfin, en Europe, il faudrait accepter une certaine forme de défaut (sur certaines dettes périphériques) pour relancer la croissance dans les économies périphériques et éviter une forme de répétition de l’invasion de la Ruhr par Raymond Poincaré et sa cohorte de conséquences.

 
(Mis en ligne le Vendredi 15 Février 2013)

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