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Rallye de printemps, plus pour longtemps?

Référence de l'article : CP5301
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écrit par Rémy COVAREL,(17 Avril 2016)

En Chine, les exportations ont augmenté de 11,5% en mars, par rapport à la même période de l’an dernier. De plus, les ventes au détail ont crû de 10,3% au premier trimestre 2016, par rapport au premier trimestre 2015. Même si la croissance du PIB n’est que de 6,7 % en base annuelle, la vigueur de la consommation intérieure est une bonne nouvelle pour la pérennité de la croissance chinoise moins basée sur les exportations et plus sur la demande intérieure.

Conjugué à la stabilisation des prix du baril de pétrole autour des 40 $ depuis mi-février, cela a permis aux marchés émergents de bénéficier d’un beau rallye de printemps (carré vert) et d’effacer pratiquement le plongeon de novembre à janvier dernier (carré rouge). On est cependant encore loin des niveaux d’il y a un an comme le montre l’évolution sur les douze derniers mois de l’indice MSCI Emerging Markets (indice qui recense la performance des marchés boursiers des 23 principaux pays émergents, soit 55% de la population mondiale).


(Source: Bloomberg)


Il faut en effet se garder de tout optimisme béat.  Cette croissance se fait de plus en plus à crédit comme le souligne le FMI, dans son dernier rapport sur la stabilité financière mondiale et dont je vous ai extrait ce petit graphique du ratio « dette brute/EBITDA »  par grandes zones géographiques sur la dernière décennie. Il vaut tous les discours possibles en ce qui concerne la Chine. Le FMI a d’ailleurs annoncé cette semaine avoir abaissé la prévision de croissance mondiale pour 2016 de 3,4 % à 3,2 %. Tout ne va pas très bien Madame la marquise….




Le FMI se retrouve à nouveau en première ligne dans le dossier grec, car Athènes n’est pas sorti de l’ornière loin s’en faut. Et c’est toujours le même problème : les réformes que l’ex-troïka réclame au gouvernement Tsipras en contrepartie des 86 milliards d’euros décidé l’été dernier, avec en point de mire une échéance de 3,5 milliards d’euros à rembourser début juillet prochain.

Le dossier grec qui revient à la surface ne sera pas le seul  point de cristallisation des marchés financiers, ni de l’Europe, car à dix semaines du référendum (23 juin) et alors que la campagne officielle a commencé ce vendredi, un sondage commandé par le Times donne 39 % d’intentions de vote à chaque camp !! La course aux indécis est engagée et les marchés financiers détestent les risques binaires.

Les investisseurs surveillent aussi attentivement le Moyen-Orient, vecteur de tensions géopolitiques et de stress financier avec la chute du baril. L’Arabie Saoudite vient de voir l’agence de notation abaisser sa note long terme d’AA à AA-. Les richissimes émirats découvrent aussi une certaine forme d’austérité, avec la hausse des taxes sur le pétrole (Arabie Saoudite), les loyers des expatriés (Abu Dhabi), la limitation de la main d’œuvre étrangère (Bahrein).

Aux États-Unis, contrairement à l’Europe, les principaux indices boursiers sont actuellement revenus dans le vert par rapport au début d’année et les premières publications de résultats trimestriels des grandes entreprises américaines enregistrées cette semaine sont plutôt rassurantes. L’indice S&P 500 a clôturé vendredi à 2080 points, un plus haut de quatre mois et proche de cette barre des 2100 qui a été franchi de nombreuses fois depuis début 2015 (plus haut : 2130,82 points le 21 mai 2015) mais a aussi donné lieu à des corrections rapides et marquées. Petit grain de sable dans la mécanique, la production industrielle pour le mois de Mars a baissé de 0,6 % a annoncé la Fed ce vendredi et les ventes au détail de 0,3% notamment à cause d’un léger trou d’air sur le marché automobile. Et si les États-Unis étaient en haut de cycle pour la croissance et l’emploi alors même que la Fed vient de commencer à normaliser sa politique de taux ? Pourrait-elle devoir tourner casaque au risque de déclencher un nouveau cycle de baisse des taux (déjà négatifs pour beaucoup) et de guerre des monnaies ?

Alors que les arbres se couvrent de fleurs, le rallye de printemps semble se faner légèrement et l’indécision règne. Cela s’est-il senti sur le marché des changes ?

Devises des pays matures

La réponse est oui dans une très grande mesure et à divers niveaux. Les opérateurs se sont montrés prudents et indécis, ce qui se reflète dans les statistiques de différentes plates-formes de trading FX qui annoncent pour Mars des baisses de volumes entre 6% et 20%. Cette baisse des volumes a induit une baisse de la volatilité implicite notamment sur la partie courte de la courbe. Prenons l’exemple de l’EURUSD. A 8,40 la volatilité implicite « à la monnaie forward » de maturité 1mois en EURUSD est au plus bas depuis décembre 2014 (ligne rouge), alors que celle de maturité 12 mois (ligne bleue est non seulement plus haute dans l’absolu mais en plus au milieu de son range des deux derniers mois. C’est un signe d’attentisme à court terme mais le marché est convaincu qu’à échéance plus longue « cela va bouger ». Pour l’instant en tout cas l’EURUSD reste toujours dans son range 1,05 – 1,15 (dont je vous rabâche les oreilles depuis des mois), même s’il a signé en fin de semaine dernière une brève embardée juste au-dessus des 1,1450 (après cinq semaines de hausse sur les sept dernières).


(Source : Bloomberg)


Un autre signe d’attentisme, après ce rallye printanier, est la prise en compte accrue des facteurs locaux. Le cours de change des devises du G10 varie de façon moins manichéenne par rapport à l’USD que cet hiver. Cette semaine l’AUD, le CAD et le GBP ont légèrement progressé entre l’USD tandis que l’EUR, le JPY, le CHF et la NOK ont un peu reculé.

La situation est donc légèrement brouillonne et ne devrait pas changer en début de semaine car les opérateurs ont déjà en ligne de mire la réunion du comité de politique monétaire de la Banque Centrale Européenne qui se tiendra jeudi 21 avril. L’immense majorité des intervenants penche pour un statu quo mais attend que Mario Draghi pave la voie pour ce printemps. 

Devises des pays en développement

C’est exactement la même configuration pour les principales devises émergentes (déconnection entre elles face à l’USD, baisse de la volatilité implicite à court terme) avec une donnée supplémentaire : leur variation moyenne par rapport à l’USD sur la semaine est inférieure à la variation moyenne des devises du G10 contre ce même USD….. Je répète ou ça va ?

Dit autrement, si vous prenez la moyenne arithmétique de toutes les volatilités à la monnaie 1mois du tableau de cette semaine, vous arrivez à 9,69 pour les devises du G10 et 13,61 pour les devises émergentes soit une différence d’un tout petit peu plus de 40 %. Un raccourci simpliste de cette mesure pourrait s’écrire en disant que les opérateurs « pricent » un écart entre le plus haut et le plus bas sur le mois de ces devises 40 % supérieure à celui sur les devises du G10. Ce n’était clairement pas le cas cette semaine.



Ce n’est pas si courant. Les devises émergentes enregistrent traditionnellement des fluctuations plus amples que les devises des pays matures, notamment parce que leur marché est de plus petite taille, moins liquide, et que la proportion des flux financiers par rapport aux flux économiques réels y est généralement supérieure.



Est-ce pour autant la fin du rallye des devises des pays émergents ? Peut-être pas, mais on se rapproche intuitivement et statistiquement des premiers niveaux de test : 3.50 en USDBRL, 6.45 en USDCNY, 17.00 en USDMXN, 65.00 en USDRUB et 14.00 en USDZAR.

Regardez ce graphique et ce sera le dernier pour cet article. C’est le JPM EMCI, un indice qui mesure l’évolution du panier de devises suivantes : TRY, RUB, HUF, ZAR, BRL, MXN, CLP, CNH, INR et SGD contre USD (chaque monnaie représente entre 8,33 et 11,11% du panier). C’est la ligne bleue ci-dessous, qui couvre les douze derniers mois. La remontée enregistrée depuis mi-janvier est bien visible et atteste de ce rallye de printemps, mais on s’approche à grands pas de la moyenne mobile des 50 dernières semaines (ligne bleue). Franchir cette ligne jaune et se maintenir au-dessus impliquerait une nouvelle vraie baisse de l’USD et certainement un test des 1,15 en EURUSD comme corollaire.


(Source: Bloomberg)


Joyeuses vacances de printemps.
Pour ceux qui partent, ne prenez que le maillot de bain car même dans le Sud on s’attend - comme sur les marchés financiers- à une « couverture nuageuse partielle ». La bonne nouvelle pour ceux qui restent, s’ils ont des risques à couvrir, c’est que les primes d’options ont baissé  du fait de la réduction de volatilité et que les monnaies émergentes sont revenues à des niveaux de meilleure fortune pour les exportateurs européens. Elles sont toutes sous leur valeur moyenne des cent derniers jours. Alors, action !

 (Mis en ligne le 17 Avril 2016)
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